כבר כמה זמן שאני רוצה לכתוב על פמס ולא יוצא לי. התחייבתי ביני לבין עצמי שאכתוב אחרי יציאת הדו"ח לרבעון השלישי. הדו"ח הגיע והתחייבות זו התחייבות.

האמת היא שאני שמח לכתוב על פמס, משום שלדעתי היא החברה הטובה ביותר בה נתקלתי עד כה. התמזל מזלי להתקל בה בתחילת דרכי כמשקיע בשנת 2001, כשנסחרה בשער של 34 ש"ח ובמכפיל רווח של 5. איתרע מזלם של האמריקאים שבסוף אותה שנה החליטה אל-קעידה לרסק מטוסים לתוך מגדלי התאומים. מתקפה שבעקבותיה החליטה ארה"ב לפלוש לאפגניסטן ובהמשך גם לעירק. התמזל מזלם של פמס ומשקיעיה שהפעילות הצבאית האמריקאית המוגברת הובילה לזינוק במכירותיה (מ-144M ש"ח ב-2001 ל-392M ש"ח ב-2005) וברווחיה (מ-45M ל-107M). הצמיחה ברווחים לוותה בצמיחה במכפיל, כך שתוך 4 שנים עלתה המניה פי 6 ואני עשיתי מכה. אין כמו מזל של מתחילים כדי להוסיף לביטחון העצמי של משקיע.

משנת 2006 החלה ירידה הדרגתית במכירות. בתחילה, עקב סיכסוך עם הלקוח העיקרי, ובהמשך עקב המשבר הכלכלי בארה"ב ויציאת הכוחות האמריקאיים מאפגניסטן ומעירק. אני הקטנתי בהדרגה את אחזקתי בחברה (שהגיעה בשיאה למעל 30% מהתיק) וב-2010 יצאתי מהמניה סופית. חיכיתי להזדמנות לחזור אליה, וזו הגיעה בעקבות התוצאות המשופרות של 2014. הדו"ח הנוכחי שכנע אותי סופית שלא מדובר בשיפור זמני, כך שהגדלתי את אחזקת הקרן שאני מנהל בחברה ואני מרגיש מספיק ביטחון כדי להציג אותה בפניכם.

בואו ונתחיל בתיאור פעילותה של החברה. יש לציין שהחברה לא ששה לגלות מעל למינימום הנדרש, והמידע שהופיע בעבר בדו"חותיה ובאתרה היה מצומצם. חוסר שקיפותה הרתיע חלק מהמשקיעים ועד היום אני מצטער שלא עלה בידי לשכנע חלק מחברי ומעמיתי להשקיע בחברה. המצב השתפר במקצת עם השנים וניתן כיום ללמוד הרבה יותר מאתרה של החברה. אני נאלצתי במשך השנים לקושש את המידע מפה ומשם והיום אני שמח לחלוק את אוצר הסקופים שלי על פמס עמכם. אני מקווה שתשתכנעו שחברה כזו קשה למצוא.

החברה היא בעצם חברת טקסטיל, למרות שאני לא חושב שנתקלתם אי פעם בחברת טקסטיל עם רווחיות נקיה של מעל 25% מהמכירות ותשואה על ההון שמעל 40%. החברה מייצרת יריעות בליסטיות, שהן חומר הגלם המשמש לייצור מיגון אישי (שחפ"צים, קסדות, מגינים) ומיגון של כלי רכב, כלי טיס וכלי שיט. היריעות עשויות מסיבים מיוחדים, מוגני פטנט וממותגים כגון Kevlar, Spectra, Twaron, Dyneema, Zylon. יצרניות הסיבים הן חברות בינלאומיות גדולות כגון Dupont, Honeywell, Teijin, DSM, Toyobo (בהתאמה). הסיבים חזקים ביותר מפי 10 מפלדה באותו משקל. הסיבים הם משתי משפחות: מבוססי Aramid או Polyethylene, הנבדלות זו מזו בכמה אספקטים טכניים (משקל, חוזק, עמידות וכ"ו). לסיבים יש גם שימושים אזרחיים כגון ייצור חבלים ויריעות חזקים במיוחד.

ניתן להשתמש ביריעות כמו שהן, למשל לייצור שחפ"צים וקסדות. ניתן גם לייצר מהן פלטות המתאימות כתוספת לשחפ"צ (inserts)  או למיגון כלי רכב, שיט וטיס. בשנים האחרונות משלבים גם חומרים קרמיים ו/או פלדה כדי להשיג הגנה טובה יותר. יש שתי שיטות עיקריות לייצור פלטות: Woven (שתי וערב) ו-Uni-Directional (הסיבים מונחים בשכבות המקובעות בשרף, כשבכל שכבה הסיבים בכיוון אחד וב-90 מעלות ביחס לשכבות מעל ומתחת). השיטה השניה, הנקראת בקיצור UD נותנת חוזק עדיף היות ואנרגיית הפגיעה יכולה להתפזר לכל אורך הסיב ולא נעצרת בנקודות המפגש של השתי והערב. ה-Woven זול יותר. יש לתכנן את הפלטות לשימוש הספציפי שלהן כדי להשיג את החוזק, העמידות, המשקל והצורה הנדרשים. בד"כ למיגון יש כמה שכבות, כשלכל שכבה מטרה אחרת. רמת המיגון של הפלטות נקבעת לפי עמידה בתקנים שונים של ה- NATIONAL INSTITUTE OF JUSTICE ותקנים בינלאומיים אחרים. הידע והמומחיות בייצור הפלטות מוביל להיותן ממותגות ומוגנות פטנטים גם הן כגון Famostone, Aristone, Stabond של פמס וכן Spectra shield, Gold shield, Z-shield של הניוול ו-CETEX של TenCate. יצרני הסיבים מפתחים גם חלק משיטות ייצור היריעות והפלטות ומגינים עליהן בפטנטים. כתוצאה מכך, חברות כפמס לא רק צריכות לקנות את הסיבים מהיצרן המתאים אלא גם לקבל ממנו רישיון כדי להשתמש בחלק מטכנולוגיות הייצור. החברות צריכות גם לעבור הסמכה של הצבאות וגופי הביטחון שאליהם יגיע המיגון.

הלקוחות של פמס ומתחרותיה הן יצרניות המיגון במקרה של מיגון אישי (כדוגמת רבינטקס הישראלית) ויצרניות הכלים במקרה של מיגון לכלי רכב, שיט וטיס (כדוגמת פלסאן סאסא הישראלית). בניגוד ליצרניות הסיבים והטקסטיל, קיימות מתחרות רבות בתחום המיגון עצמו.

אז מדוע אני חושב שהחברה כה אטרקטיבית? ראשית, הפוטנציאל של התחום עצמו. הדרישה הצבאית והאזרחית (בייחוד משטרה) רק עולה עקב יעילותה בהצלת חיים. אמנם חיילים אמריקאיים צריכים לפעמים לקבל שחפ"צים מתרומות במקום מהצבא, אבל ההכרה באפקטיביות של המיגון כאמצעי זול יחסית לשיפור שרידות החיילים בשדה הקרב מתרחבת. ליריעות הבליסטיות יתרון על-פני פלדה (חוזק ומשקל) ופלטות קרמיות (עמידות למכות). נראה שבשלב זה אין תחליף לחומרים אלה בייחוד בתחום המיגון האישי. יתרון נוסף מבחינת היצרניות הוא שהסיבים מאבדים עם הזמן את תכונותיהם, כך שיש צורך להחליף את אמצעי המיגון כל כמה שנים (כ-5 שנים, אם אוחסנו כראוי) גם אם לא נעשה בהם שימוש. בנוסף, בתחום זה עקב מאפייניו יש יותר חשיבות לאיכות, לאמינות ולשירות (אספקה מהירה) ופחות למחיר.

למרות יתרונות התחום, גם הוא חשוף למחזוריות. בין 1998 ל-2011 תקציב הביטחון הגלובלי צמח, ביחוד לאור הגידול בתקציב האמריקאי (המהווה 40% מהגלובלי), שגדל כאמור משמעותית בעקבות הפיגוע במגדלי התאומים. מאז 2008 מדינות מנסות לקצץ בהוצאות, וכך 2011 הייתה השנה הראשונה בה התקציב הגלובלי לא צמח. ב-2012 הייתה ירידה קטנה. תקציב הביטחון האמריקאי קוצץ ב-2014 וגם מדינות אירופה מקצצות בו.

אחרי שקראתם על התחום, הגיע הזמן להכיר את פמס עצמה. החברה הוקמה בשנת 1986 ופועלת מאז בתחום זה בלבד. בעל השליטה בחברה הוא דניאל בלום שקנה אותה לפני כעשר שנים מבן-דודו. דניאל הוא מנכ"ל החברה במשותף עם בנו אבי שהצטרף לפני כמה שנים. חוץ מהמפעל העיקרי בארץ, לחברה חברות בנות ומפעלים בארה"ב ובאנגליה. המפעל בארה"ב משרת בעיקר את הלקוח העיקרי הניוול ומיקומו בארה"ב מאפשר לחברה למכור לצבא האמריקאי (לפי ה-Berry Amendment). החברה באנגליה קמה כדי למכור למדינות שלא רוצות לקנות מישראל. כרגע התפוקות בו אינן משמעותיות, אך הן צומחות משמעותית. החברה שותפה גם בחברה אמריקאית נוספת שפעלה בתחום ה-woven, אך לא צלחה והפסיקה לפעול. פמס הקימה בעבר גם את פמקו בשוויץ שייצרה סרטים ששימשו אותה כחומר גלם, אך זה הוביל לסיכסוך עם הניוול שראתה בחברה זו מתחרה. אחרי תקופה של חרם קניות מצד הניוול, פמס מכרה את פמקו ל-DSM וזו סגרה אותה ב-2012. החברה הקימה לאחרונה משרד מכירות בהודו.

ועתה מגיעים לחפיר. לא רק שהתחום קשה מאוד טכנולוגית והיו גם חברות גדולות שניסו להיכנס אליו וכשלו, אלא שפמס היא מובילה בקרב אלה שהצליחו. פמס מייצרת בשתי שיטות הייצור ויכולה להשתמש בכל הסיבים. פמס הייתה הראשונה בעולם ליישם UD ל-Polyethylene, שפותח ע"י DSM בשנות השמונים, ויש לה אישור שימוש בלתי מוגבל. UD ל- Aramid פותח במשותף ע"י הניוול ופמס בשנות התשעים והיא עדיין המקור העיקרי בעולם לפלטות מסוג זה. פמס היא למעשה הראשונה שייצרה UD משני סוגי הסיבים והיחידה שמורשית לעשות זאת. לא רק שלפמס פטנטים שונים בנוגע לשיטות הייצור שלה, אלא שהיא מפתחת בעצמה חלק מהמכונות שלה.

החברה יודעת לייצר פלטות גדולות בצורות שונות ועם מגוון פיתולים כדי להתאים אותם לכלי-רכב וכדומה. החברה יכולה לחתוך חומרים לגדלים המתאימים, כך שנמנע הביזבוז בשאריות החיתוך וכן מושגת אטימה טובה יותר בפלטות שמשפרת את העמידות במים. החברה יכולה גם לצפות את מוצריה בגומי כדי להפוך אותם לעמידים לאש. לחברה מעבדה בליסטית הבודקת כל משלוח וכן מיועדת לפיתוחים. פמס שמה דגש על גמישות ומהירות (הוצאת הזמנה תוך כשבוע). העמידה בזמנים הקצרים מושגת ע"י המבנה הניהולי השטוח, יכולת תפוקה גבוהה של אמצעי הייצור והפריסה הגאוגרפית.

בקיצור, פמס מצטיינת בכל האספקטים החשובים בענף (איכות, מוניטין ושירות) ויכולה לגבות מחירים גבוהים עבור מוצריה. מחירים אלה מתרגמים לרווחיות גולמית של 40% ומעלה. פמס נדרשת למספר קטן יחסית של עובדים וגם המכונות והציוד שלה זולים יחסית (עלות מופחתת של כ-10% מהמאזן). התוצאה היא רווחיות תפעולית של מעל 30% ותשואה על ההון של מעל 40%. פמס היא למעשה מכונת כסף. בעבר, מסיבות של מס, החברה צברה יתרות מזומן אדירות, שגרמו לפגיעה בתשואה על ההון העצמי. סיבה זו, יחד עם הירידה במכירות, הביאו אותי לעזוב את החברה. מ-2012 החברה חילקה את רב המזומן כדיבידנד, וגרמה לי לחזור לעקוב אחריה. המאזן של החברה מצויין כמובן. יחס שוטף גבוה וללא חובות לזמן ארוך. החברה מחלקת עתה לפחות 50% מרווחיה, כך שהיא שומרת על הון עצמי נמוך ותשואה גבוהה על ההון. בארץ יש לפמס מפעל מאושר ולכן אמורה לשלם 16% מס. בארה"ב משלמת 39% ובאנגליה 23%. שיעור המס עולה לאחרונה והוא צפוי להתייצב סביב 15-20% בתלות  בתמהיל המכירות בין הארץ לחו"ל.

חיסרון אחד של החברה הוא הלקוח העיקרי הניוול. עצירת הזמנותיה של הניוול ב-2006 הפילה את מכירות פמס ואיתן את המניה (גם אז פמס לא עברה להפסד). מכירת מניות ע"י בעל השליטה זמן קצר לפני זה, הביאה לתביעה ייצוגית שהסתיימה בפיצוי למשקיעים. המחלוקת עם הניוול הסתיימה בפברואר 2007 עם חתימה על הסכם חדש בין החברות. פמס עברה לייצר להניוול בפורמט של קבלנית משנה. ההסכם כלל כמויות מינימום ל- FMS ארה"ב (7.3M$) שמביאות אותה לאיזון תפעולי. ההסכם יפוג ב-2016 ויחודש מאז כל שנה, אך לא נראה לי שיש להניוול מקור חלופי ל-Aramid UD. במסגרת ההסכם פמס תמכור יריעות UD בצפון אמריקה רק ללקוחות קיימים. היא יכולה למכור בצפון אמריקה פלטות UD. בלעדיות זו לא פגעה במכירות החברה ולא משפיעה כ"כ על פעילותה כיום. יש לזכור שהמכירות להניוול אינן כוללות את עלות חומרי הגלם. אם מכניסים אותה לחשבון, מקבלים שהמכירות להניוול מהוות כ-50% ממכירות פמס.

כאמור, הסיבה השניה לעזיבתי את החברה הייתה הירידה המתמשכת במכירות. אלה ירדו מרמה של מעל 100M$ (החברה עברה לפני כמה שנים לדווח בדולרים) עד ל-50M$. אחרי חלוקת המזומן המיותר, נותר לי רק לחכות להתאוששות במכירות. התאוששות זו אכן הגיעה ב-2014 ואיפשרה לי לחזור ולהשקיע בחברה. השיפור הגיע עקב הגדלת מאמצי השיווק של פמס ופתיחת משרד המכירות בהודו. קצב המכירות ב-2014 עלה לרמה של 70M$ עד 80M$, ועקב התיאבון ההודי לנשק ולציוד ישראלי עשוי לעלות אף יותר. בארה"ב ובאירופה הקיצוצים בתקציבי הביטחון נמשכים, אך בשלב כלשהו הם יחזרו לעלות וכן תדרש החלפת המיגון הקיים בעקבות התיישנותו. ברבעון הראשון של 2015 אמור להיכנס לשימוש ציוד חדש שמפתחת החברה, שיאפשר לה לייצר מיגון עם יכולות משופרות מול איומים חדשים. גם מהלך זה צפוי לשפר את המכירות. הדולר העולה גם תורם לחברה.

תתפלאו, אבל מחיר החברה ממש לא בשמיים. היום, לאחר קפיצה של 9% עקב הדו"ח הטוב, החברה נסחרת בשער של 56 ש"ח ובשווי של כ-500M ש"ח (130M$). הרווח בתשעת החודשים האחרונים הוא 14M$, כך שמדובר במכפיל רווח של פחות מ-7. אל תשכחו שהחברה מחלקת דיבידנד של יותר מ-5% בשנה לאחר מס.

נהיה מאוחר, אז אסתפק במה שכתבתי. אשמח כמובן לשמוע את דעתכם ואיאלץ שוב להזכיר לכם שאיני מחזיק ברישיון ייעוץ השקעות או ניהול תיקים, הכתוב לעיל אינו המלצה לקניית מניית פמס ושהקרן שאני מנהל מחזיקה במניות פמס.