וורן באפט, המכונה גם ה"אורקל מאומהה", נחשב לאחד המשקיעים המצליחים ביותר בזמננו. מחקר חדש שפורסם לאחרונה עוסק בבדיקת ביצועים אמפירית של חברת ההשקעות של וורן באפט - ברקשייר האת'אווי.

 

Imitation is the sincerest form of flattery: Warren Buffet and Berkshire Hathawy

Gerald S. Martin and John Puthenpurackal

החוקרים אספו מידע רב על כל המניות הסחירות שרכשה ברקשייר עבור תיק ההשקעות שלה במשך תקופה של 31 שנים (1976 עד 2006). באמצעות מידע זה ניסו החוקרים לאפיין את שיטת ההשקעה של וורן באפט ושותפיו ולמדוד את הצלחתה.

הטבלה המצורפת מציגה נתונים עיקריים על תיק ההשקעות הסחיר של ברקשייר במהלך התקופה שנבדקה.

 

במהלך 31 שנים השקיעה ברקשייר ב- 335 חברות בורסאיות; תקופת ההחזקה החציונית במניה של חברה הייתה 18 חודשים (תקופת ההחזקה המרבית במניה הייתה 412 חודשים שהם כ- 34 שנים). שעור ההחזקה הממוצע של ברקשייר היה כ- 3.5% משווי החברה.

ברקשייר רכשה בעיקר מניות של חברות גדולות, 77% מהרכישות שלה היו חברות ששווי השוק שלהן היה גבוה משווי השוק החציוני של כלל המניות שנסחרו בבורסה לני"ע בניו יורק באותו זמן (חברות כאלה נקראות LARGE CAP).

מה זאת השקעת ערך?

וורן באפט הוא הנציג הבולט ביותר של אסכולת "השקעת הערך", אולם מסתבר ששיטת ההשקעה של ברקשייר שונה מההגדרה המקובלת של השקעה ב"מניות ערך". במחקר האקדמי ידועה התופעה שמניות בעלות מכפילי הון (P/B) נמוכים (שנקראות "מניות ערך") נותנות תשואה עודפת על מניות שלהן מכפילי הון גבוהים (שנקראות "מניות צמיחה").

המחקר המפורסם ביותר, שמסכם את תופעת הערך מול הצמיחה", ומנסה להסביר אותה, הוא מאמרם של Fama & French משנת 1997.

כהערת אגב נציין שגם כותב שורות אלה הציע הסבר לתופעה זו ואת תרומתו הצנועה לנושא תוכלו למצוא כאן.

הנתונים בטבלה המצורפת (מסומנים בצהוב) מראים שהמניות שנבחרו ע"י ברקשייר לא תאמו את ההגדרה המקובלת של מניות ערך. החוקרים בדקו את מכפילי ההון (P/B) של החברות שנרכשו ע"י ברקשייר, בסמוך למועד רכישתן. מכפיל ההון החציוני של מניה שרכשה ע"י ברקשייר היה 1.56. בחינה מדוקדקת של התפלגות מכפילי ההון מראה שרק 19% מהחברות שנרכשו ענו לקריטריון של חברות ערך (מכפיל הון שנמצא ב- 30% הנמוך של כלל מכפילי ההון של החברות שנסחרו בבורסה של ניו יורק בעת הרכישה), בעוד ש- 41% מהחברות היו מוגדרות כחברות צמיחה (מכפיל הון שנמצא ב- 30% הגבוה של כלל מכפילי ההון של החברות שנסחרו באותה תקופה). לפיכך סיווגו החוקרים את סגנון ההשקעה של ברקשייר כהשקעה במניות צמיחה של חברות גדולות.

(LARGE CAP GROWTH)

 

להמשך הסקירה

 

צטט: malkielli 2008-04-10 22:07:58

האורקל מכה את המדד
וורן באפט, המכונה גם ה"אורקל מאומהה", נחשב לאחד המשקיעים המצליחים ביותר בזמננו. מחקר חדש שפורסם לאחרונה עוסק בבדיקת ביצועים אמפירית של חברת ההשקעות של וורן באפט - ברקשייר האת'אווי.

 

Imitation is the sincerest form of flattery: Warren Buffet and Berkshire Hathawy

Gerald S. Martin and John Puthenpurackal

החוקרים אספו מידע רב על כל המניות הסחירות שרכשה ברקשייר עבור תיק ההשקעות שלה במשך תקופה של 31 שנים (1976 עד 2006). באמצעות מידע זה ניסו החוקרים לאפיין את שיטת ההשקעה של וורן באפט ושותפיו ולמדוד את הצלחתה.

הטבלה המצורפת מציגה נתונים עיקריים על תיק ההשקעות הסחיר של ברקשייר במהלך התקופה שנבדקה.

 

במהלך 31 שנים השקיעה ברקשייר ב- 335 חברות בורסאיות; תקופת ההחזקה החציונית במניה של חברה הייתה 18 חודשים (תקופת ההחזקה המרבית במניה הייתה 412 חודשים שהם כ- 34 שנים). שעור ההחזקה הממוצע של ברקשייר היה כ- 3.5% משווי החברה.

ברקשייר רכשה בעיקר מניות של חברות גדולות, 77% מהרכישות שלה היו חברות ששווי השוק שלהן היה גבוה משווי השוק החציוני של כלל המניות שנסחרו בבורסה לני"ע בניו יורק באותו זמן (חברות כאלה נקראות LARGE CAP).

מה זאת השקעת ערך?

וורן באפט הוא הנציג הבולט ביותר של אסכולת "השקעת הערך", אולם מסתבר ששיטת ההשקעה של ברקשייר שונה מההגדרה המקובלת של השקעה ב"מניות ערך". במחקר האקדמי ידועה התופעה שמניות בעלות מכפילי הון (P/B) נמוכים (שנקראות "מניות ערך") נותנות תשואה עודפת על מניות שלהן מכפילי הון גבוהים (שנקראות "מניות צמיחה").

המחקר המפורסם ביותר, שמסכם את תופעת הערך מול הצמיחה", ומנסה להסביר אותה, הוא מאמרם של Fama & French משנת 1997.

כהערת אגב נציין שגם כותב שורות אלה הציע הסבר לתופעה זו ואת תרומתו הצנועה לנושא תוכלו למצוא כאן.

הנתונים בטבלה המצורפת (מסומנים בצהוב) מראים שהמניות שנבחרו ע"י ברקשייר לא תאמו את ההגדרה המקובלת של מניות ערך. החוקרים בדקו את מכפילי ההון (P/B) של החברות שנרכשו ע"י ברקשייר, בסמוך למועד רכישתן. מכפיל ההון החציוני של מניה שרכשה ע"י ברקשייר היה 1.56. בחינה מדוקדקת של התפלגות מכפילי ההון מראה שרק 19% מהחברות שנרכשו ענו לקריטריון של חברות ערך (מכפיל הון שנמצא ב- 30% הנמוך של כלל מכפילי ההון של החברות שנסחרו בבורסה של ניו יורק בעת הרכישה), בעוד ש- 41% מהחברות היו מוגדרות כחברות צמיחה (מכפיל הון שנמצא ב- 30% הגבוה של כלל מכפילי ההון של החברות שנסחרו באותה תקופה). לפיכך סיווגו החוקרים את סגנון ההשקעה של ברקשייר כהשקעה במניות צמיחה של חברות גדולות.

(LARGE CAP GROWTH)

 

אכן, במחקרים חברות ערך מופיעות תחת הגדרה יבשה ומצומצמת וזאת כדי שניתן יהיה לבדוק אמפירית את הממצאים. כך לדוגמא, מצמצמים את כל הגדרת הערך לפרמטר אחד בלבד (מקס. שתיים).

כמובן שבצורה כזאת הולכת לאיבוד כל התיאוריה ומתעווטת ולכן אין צורך לקחת את המחקרים השונים על תורת הערך כפי שהם באים לידי ביטוי בצורה כ"כ רצינית.

זאת ועוד: באפט קונה חברות שהתשואה על ההשקעה היא גבוהה. בחברות כאלו המכפילים נוטים להיות גבוהים יחסית.

בנוסף, האינדיקטור שלו לחברה זולה הוא היוון תזרימי מזומנים ולאו דווקא מכפילים נמוכים ובכל מקרה, כל חברה ניבדקת לגופו של עניין.

יש לזכור שמכפילי ערך והון מייצגים את שנה שעברה ולא תמיד נותנים אינדיקטור טוב

לעתיד...

להמשך הסקירה

 

אלי, תודה על המאמרים.

 

המחקר על ברקשייר מראה איך אנשים חכמים יכולים להגיע למסקנות שגויות.

המסקנה של המחקר היא שברקשייר משקיעה בחברות צמיחה גדולות.

 

נתחיל ב"גדולות" - מסקנה זו שקולה לביולוג שאחרי שנים של מחקר מגיע למסקנה שאריות אוהבים לאכול זברות וחתולים אוהבים לאכול עכברים. למרות שהביולוג גילה עובדה נכונה, הוא לא השכיל להבין את הסיבה. זה לא שאריות אוהבים את טעם הזברות, אלא הם גדולים מדי לצוד עכברים. הם יכולים לרדוף כל היום אחרי עכברים, ובסופו של דבר הם ימותו מרעב, כיוון שהאנרגיה שהם ביזבזו עולה על כמות האנרגיה שהם קיבלו מבשר העכברים. כנ"ל לגבי חתולים שהם פשוט קטנים מדי לצוד זברות.

למטה ההנהלה של ברקשייר זורמים יותר מ-10 מיליארד דולר כל שנה!

האם הכותבים באמת מצפים שברקשייר תקנה חברות עם שווי שוק של 10-20 מליון דולר. נו באמת.

ברור שברקשייר קונה חברות גדולות. אין לה ברירה.

 

נעבור ל"צמיחה" - הכותבים בעצמם כותבים שבאפט לא מסכים עם החלוקה של חברות לערך וצמיחה (עמ' 5). אבל עדין הם משתמשים בחלוקה זו, וזאת בלי להסביר למה או להוכיח שיש הגיון מאחורי חלוקה זו. לדעתי, זה ברור שצמיחה היא חלק מהערך של חברה.

כשמשקיע מנסה להעריך את ערך החברה, הוא לא יכול להתעלם מצמיחת החברה.

 

כמו כן, מי אמר שמכפיל הון הוא המדד היחידי למדוד ערך?

מכפיל הון הוא פרמטר טוב לתעשיות מסוימות (נדל"ן, ביטוח או בנקים). אבל הוא חסר ערך לחלוטין לתעשיות אחרות.

למשל מודיס - אין סיכוי שהחברה תסחר במכפיל הון נמוך. הערך של החברה לא נמצא בשווי של השולחנות, הכסאות והעפרונות שהיא מחזיקה. הערך של החברה נמצא במיתוג שלה ובעובדים.

 

מחקר זה מוכיח שוב שמאוד קל לקחת נתונים ולאסוף אותם לטבלאות, אבל להשתמש באקסיומות נכונות ולהפעיל הגיון מינימלי, זה הרבה יותר קשה

תודה לכל המגיבים,

אני רוצה, בהמשך לדברים, לתת קצת רקע לגבי אפקט הערך-צמיחה (Value Growth effect). באקדמיה מקובלת התפיסה שנקראת תאוריית השוק היעיל (Efficient Market Hypothesis - EMH). עפ"י התאוריה הזאת, שיש לה שלוש גרסאות - חלשה, חצי חזקה וחזקה, המחירים בשוק משקפים את כל המידע הזמין למשקיעים ולפיכך אין אפשרות, באופן עקבי, למצוא מניות שמחירן נמוך ביחס לערכן, קרי: לנצח את השוק. האמונה ב- EMH התחזקה עוד יותר כשהתברר, על סמך הרבה מאוד מחקרים, שרוב מנהלי ההשקעות אינם מצליחים להכות את השוק, למרות המשאבים הרבים שהם משקיעים במחקר ובניתוח של חברות.

בשנים האחרונות התחילו חלק מהחוקרים לפקפק בגישה הזאת. אחת הסיבות לכך היא אפקט הערך-צמיחה. מסתבר, שאם היינו בונים אסטרטגיית השקעה שלפיה היינו בוחרים רק מניות עם P/B נמוך ביחס לשוק היינו משיגים תשואה עודפת על השוק. התופעה הזאת נחקרה בהרבה שווקים ובמשך הרבה תקופות (המאמר של French&Fama מציג חלק מהתוצאות האלה). כמובן, שאם אפשר להכות את השוק באמצעות אסטרטגיית השקעה כלכך פשוטה, הרי EMH לא יכולה להיות נכונה. לפיכך, ניסו הרבה מאוד חוקרים להסביר את תופעת הערך-צמיחה בתוך המסגרת של EMH, לעניות דעתי ללא הצלחה מרובה.

המחקר שהצגתי הוא חלק מאותם מחקרים שמפקפקים ב- EMH. המסקנות של החוקרים לגבי ברקשייר הן שבאופן חד משמעי היא הצליחה להכות כל מדד השוואה אפשרי (חלק מהתצאות מוצגות בסקירה המלאה).

לגבי המסקנה שלהם על סגנון ההשקעה של ברקשייר, למיטב הבנתי, הם רוצים להראות שהצלחתה של ברקשייר איננה נובעת מאפקט הערך-צמיחה (שאותו יכול היה כל אחד להשיג ע"י שימוש באסטרטגיית השקעה פשוטה), אלא דווקא מכשרונם הייחודי של וורן באפט ושותפיו לבחור מניות.