בימים אלו כאשר שוק ההון מתמודד עם 30 הנפקות לשבוע ובה בעת מתפרסמות תוצאות הרבעון ה- I של החברות הציבוריות, לא מפתיע שה"סנסציה" בשוק האג"ח המקומי, קרי, פתיחת המרווח השלילי בין אג"ח מסוג שחר לאג"ח ממשלת ארה"ב, עברה בקול ענות חלושה. לצערי שוק האג"ח לא זוכה תמיד לכבוד הראוי לו ולכן כדאי לנצל את הבמה הנוכחית להרחיב עליו מעט את הדיבור.

התחום הסולידי, הידוע גם כ- Fixed Income, כולל בתוכו סגמנטים רבים, החל ממלוות קצרות מועד (מק"מים) ואג"ח ממשלתיים המוכרים לנו כבר מאות בשנים וכלה בכלים פיננסיים אקזוטיים שפותחו בשנים האחרונות. תחום זה שמהווה חלק משמעותי מהשווקים העולמיים (בארץ הסגמנט הציבורי של המניות והאג"ח שווים בגודלם) נתפס באופן מטעה כ"סולידי" בעוד שלמעשה קיימות בו הזדמנויות בפרקי זמן קצרים לרווחי הון גבוהים יחד אפשרויות לצבור הפסדים כבדים, כאשר בו בזמן מתנהלות בסגמנט זה "מלחמות עולם" בקרב מנהלי ההשקעות סביב תשואה עודפת של אחוזים בודדים.

הכוח המניע את שוקי האג"ח העולמיים הוא מחיר הכסף (הריבית) ולא ניתן לנתח את שוק הסולידי בארץ, מבלי להבין ולנתח מה מניע את הריביות בארץ ובעולם, ומהם הגורמים הכלכליים המשפיעים על מהלך הריביות בעתיד. יחד עם זאת לא פחות חשוב להבין שגם מחירי האג"ח נקבעים במסגרת של ביקוש מול היצע בשוק ההון - מספיק לציין שבחודש יוני 2007 צפוי עודף פדיון בשוק האג"ח הממשלתי של כ- 15 מיליארד ₪ ושנת 2007 צפויה להסתיים בגירעון אפסי כדי להבין שבסיס התשואות של האג"ח הממשלתי הישראלי יצוק מבטון לשנה הקרובה.

אני נוטה לייחס לתשואות הריאליות משקל גבוה בבחינת ההשקעה בשוק הסולידי הממשלתי ואני אדגים בקצרה על שוק האמריקאי והישראלי - בארה"ב הבנק הפדראלי מנסה לפלס את דרכו בין הלחצים האינפלציוניים והגירעונות הכפולים לבין סימני האטה בצמיחה הכלכלית. ריבית בארה"ב היא ברמה של 5.25% אך עקום התשואות מרמז על ציפייה להורדת ריבית מינורית שכאמור לא ברור אם היא תרד בטווח הקצר. הציפיות האינפלציונית בארה"ב הן כ- 2.5% כך שהעקום הריאלי בארה"ב מתחיל אי שם ב- 2% ונגמר ב- 2.3%  (האג"ח האמריקאי הצמוד ידוע בשמו TIPS). פרמיית הסיכון של אג"ח צמוד כפונקציה של הטווח היא מינורית ולכן מבנה העקום הצמוד צריך להיות בד"כ שטוח.

העקום הלא צמוד האמריקאי מתחיל באזור הריבית המוניטרית והציפיות לשינוי בגובה הריבית, ומסתיים כיום באותה רמה כלומר בפרמיית סיכון מינורית לתקופה לפדיון. במידה וריבית ארה"ב לא תרד התשואות במקטע הארוך של העקום האמריקאי צפויות לעלות בשיעור מסוים אם כי מתון, מדוע ? בקצרה אציין שהלחצים האינפלציוניים במדינות המפותחות קטנו בעשור האחרון בצורה מהותית ולכן מרווח הסיכון בין האפיק הצמוד לאפיק הלא צמוד קטנה לאורך השנים. לטעמי המרווח בין המקטע הקצר למקטע הארוך של העקום האמריקאי צריך להיות 0.7 - 0.5 נקודת אחוז במצב של שיווי משקל.

ובישראל - גם בישראל העקום הצמוד הוא שטוח למדי, ובצדק, אולם לדעתי הוא מתחיל ברמה גבוהה (פרמיית הסיכון של מדינת ישראל) וצריך לרדת לרמות של +2%, בעזרתו האדיבה של בנק ישראל שצפוי להוריד את הריבית בעוד חצי נקודת אחוז בהמשך השנה. השאלה הנשאלת היא מה רמת התשואות שצריכה לאפיין את רמת התשואות של העקום השקלי? כיום האינפלציה במדינת ישראל היא שלילית ולכן המרווחים בין העקום הצמוד לשקלי הם נמוכים, אומנם במדינת ישראל חלה ירידת מדרגה ברמת האינפלציה בשנים האחרונות אך פרמיית הסיכון כרגע היא מינורית ולא מייצגת. בהנחה שהמקטע הארוך של העקום השקלי צריך לקבל פרמיית סיכון של נקודת אחוז יחד עם מרווח ראוי בין העקום הצמוד לשקלי הרי שאנו צפויים לחזור לרמות של מעל 5.5% במקטע הארוך של העקום השקלי - מתי מהלך כזה צפוי ? כשהאינפלציה קצת תרים ראש.

ברצוני להדגיש אספקט נוסף של השפעת הגלובליזציה על תשואות האג"ח. בשנים האחרונות גדלה באופן מהותי פעילות הזרים בשוק המקומי. אומנם בשנת 2007 הזרים מתרכזים יותר בשוק המניות לאחר שבשנת 2006 פעלו הזרים בעיקר באפיק האג"חי אך חשוב לציין שפעילות הזרים מתאפיינת לא פעם בפעילות קצרת טווח ש"מזעזעת" לא פעם את השווקים. מכירה מאסיבית של דולרים ורכישת שחרים ארוכים בציפייה לרווחי הון מהירים כתוצאה מהורדת הריבית היא אחת האסטרטגיות האפשריות של הזרים שמדי פעם יוצרת "סנסציות" כאלה ואחרות בשוק האג"ח המקומי.

בהמשך ל"סנסציה" בשוק האג"ח המקומי יוסי בכר מנכ"ל משרד האוצר לשעבר צוטט לאחרונה "העובדה שהריבית לטווח קצר בישראל נמוכה מזו הנהוגה בארה"ב - מדהימה, ועוד יותר מדהימה העובדה שהריבית ל-10 שנים בישראל נמוכה מהריבית בארה"ב". האם ארה"ב באמת פחות מסוכנת מישראל? סביר להניח שכן אולם כאשר ה- $ נחלש מול הש"ח בשיעור של 20% בחמש שנים האחרונות ובו בזמן היורו מתחזק מול ה- $ בשיעור של 40% התשובה בחלקה ברורה - גם אם התשואות בארץ גבוהות יותר ישנן השקעות בארה"ב שיכולות להיות מסוכנות יותר.

מסכים עם כל הנאמר

אבל יש  מסקנות נוספוץ הנגזרות מכל עודף הנזילות הזה שעומד ליפול עלינו (וכבר נופל) זה לחץ אדיר של כסף שמחפש תשואה , וגם אם חלק קטן ילך לשוק המניות , התוצאה ידועה .

ועם תמיכה קלה מהשוק בחול(שמתומחר לא גבוה ) לדעתי הדרך להיתנפחות השוק כאן דיי סלולה , ולא הייתי מחפש "מפולות " בקרוב .

נכון שזאת התנפחות מסיבות לא ממש נכונות ..... אבל זה יהיה המצב לדעתי , האמת שכבר זמן דיי רב ידוע על עודף הנזילות המתקרב ובא בקייץ ומי שניצל זאת מחייך

אני מסכים עם מרבית הניתוח.

תשואת האג"ח ל 10 שנים בישראל ירדה לרגע אל מתחת לזו של האג"ח המקביל בארה"ב בסוף השבוע האחרון. התגובה הייתה ירידה במחיר האג"ח שחר ל 10 שנים בקרוב לאחוז ביומיים האחרונים של המסחר.

התשואה על השחר הישראלי ל 10 שנים היא 4.89% ועל האמריקאי 4.79%.

הפרש קטן ביותר.

לפני סוף השבוע הזה מחיר אותו אג"ח ישראלי זינק ב 6% בחודשיים (והפלא - קרנות פרסומות לקרנות שקליות המציגות את התשואה מתחילת השנה צצות כפטריות אחרי הגשם).

האם מחסום זה (התשואה על האג"ח הישראלי ל 10 שנים לא תרד מתחת למקבילו האמריקאי) ישמר גם לאחר הודת הריבית קצרת הטווח בישראל הצפויה בסוף החודש הזה?

התשואות על האג"ח במשקים מתעוררים רבים ירדו באופן מהותי בזכות הצמיחה הגבוהה יותר במשקים אלו שהואצה ע"י זרם הון זר נכנס. הצמיחה המלווה בכניסת הון זר הובילה לייסוף חד בשער המטבע - ולכן הצמיחה לא מלווה באינפלציה ובעליית ריבית. אנחנו מקבלים שילב של צמיחה ודיפלציה - שילוב שקשה היה לחשוב על סבירותו לפני הגלובליזציה בשווקי ההון העולמיים (שילוב הפוך של מיתון ואינפלציה היה נפוץ בהרבה).

תופעה מיוחדת זו מצדיקה תשואה נמוכה יותר לאג"ח קצר טווח של אותו משק מתעורר לעומת האג"ח של ארה"ב - למרות פרמיית הסיכון הגבוהה יותר הקיימת במשק המתעורר - כיוון והאפקט של הצמיחה ללא האינפלציה באותו משק גובר על פרמיית הסיכון.

לכן בירידת התשואות על האג"ח לשנתיים בישראל אל מתחת לתשואה של האג"ח המקביל בארה"ב אין כל הפתעה ואין בה בעייה תיאורטית או מעשית.

המצב שונה לגבי האג"ח ארוך הטווח. התמחור צריך להיות תלוי בצפי למשך הזמן שימשך המצב הקיים של צמיחה עודפת באותו משק קטן, ושל זרימת ההון פנימה. הנחה שמגמה זו תמשך עשור שלם נראית לא סבירה. גם הנחה של 5 שנים תשמע מוגזמת.

האג"ח לעשר שנים צריך לשקלל את הצפי לטווח הזמן הקצר עם הצפי ארוך הטווח (וכיוון וקשה ליצור צפי, אז למידה מהעבר הרחוק). אני מניח שהמצב הנוכחי הוא זמני, וימשך אולי עוד שנה או שנתיים. בשלב מסוים המגמה תשתנה - ואת זה מחירי האג"ח ארוכי הטווח צריכים לגלם (ואג"ח קצר הטווח לא צריך לגלם).

לדעתי האג"ח הארוך לא מגלם שיקולים אלו - ולכן הוא יקר מידי (מקנה תשואה נמוכה מידי).

המחיר הגבוה שלו נובע מכך שהוא נקבע בהיצע וביקוש, מושפע מעליית היקפי השקעה בכלים שנתנו רווח טוב בעבר (והוא נתן רווח מצויין), ומציפיות אדפטיביות של משקיעים - המביטים על היסטוריה קצרה מאוד לאחור וממנה מסיקים על העתיד.