אחת התרומות החשובות ביותר של המחקר האקדמי לתחום של השקעה בניירות ערך היא תורת התיקים המודרנית (MPT - Modern Portfolio Theory). מושגים בסיסיים כמו "תיק השקעות", "תשואה מול סיכון" ו"מדד ביצועים", לא היו קיימים לפני הופעתה של MPT.

MPT "נולדה" באוניברסיטת שיקגו בתחילת שנות ה- 50 כשסטודנט לכלכלה בשם הארי מרקוביץ החליט, בעקבות שיחה עם סוחר בבורסה, להקדיש את עבודת הדוקטורט שלו לשוק המניות. מרקוביץ שאל את עצמו מהם השיקולים שצריכים להנחות משקיע רציונלי כאשר הוא מחליט לקנות או למכור מניות. במהלך המחקר שלו הוא נתקל במודל, שנחשב אז כחדשני מאוד , מודל היוון הדיבידנדים. הרעיון של מודל היוון הדיבידנדים הוא שהערך הכלכלי של מניה הוא הסכום המהוון של התקבולים הכספיים (דיבידנדים) שיקבל המשקיע במניה.

הבעיה הראשונה של מודל היוון הדיבידנדים היא שמשקיעים אינם יודעים בודאות מה יהיו הדיבידנדים העתידיים שתחלק החברה. כתוצאה מכך התשואה הצפויה של המניה איננה ודאית וצריך לבחון אותה בכלים סטטיסטיים. בתחילה הניח מרקוביץ שמשקיע רציונלי, שצריך לקבל החלטה בתנאי אי ודאות, יסתכל על הערך הצפוי של התשואה מהמניה (המינוח הסטטיסטי הוא תוחלת התשואה).

למה הכוונה? נסתכל על דוגמה פשוטה: נניח שאתם משתתפים במשחק הטלת מטבע שבו אם המטבע נופל על צד א' תקבלו שקל ואם הוא נופל על צד ב' תצטרכו לשלם שקל. מהו הרווח הצפוי שלכם (תוחלת הרווח) ממשחק כזה? קל מאוד לראות שתוחלת הרווח היא אפס. לאורך זמן המטבע ייפול מחצית מהפעמים על צד א' (ואז תקבלו שקל) ומחצית מהפעמים על צד ב' (ואז תצטרכו לשלם שקל).

אם נשתמש באותה דוגמה לגבי שוק המניות, משקיע יכול להסתכל על התשואות השנתיות של מניה מסוימת לאורך פרק זמן ארוך ולהניח שהתשואה השנתית הממוצעת של המניה בעבר היא תוחלת התשואה שלה גם בעתיד (נחזור להנחה זאת בהמשך). המסקנה מכך היא שמשקיעים יבחרו את המניה (או המניות) בעלות תוחלת התשואה הגבוהה ביותר. אולם, מסקנה זאת איננה מתיישבת עם המציאות.

כדי להבין זאת נחזור שוב לדוגמה של משחק הטלת המטבע, אבל בשינוי קטן. נניח שמציעים לכם להשתתף במשחק שעובד עפ"י הכללים הבאים: אתם מטילים מטבע: אם המטבע נופל על צד א' תקבלו 2 שקלים ותמשיכו לשחק; אם הוא נופל על צד ב' המשחק מסתיים. אם נשארתם במשחק אתם מטילים שוב מטבע: הפעם אם הוא נופל על צד א' תקבלו 4 שקלים; אם הוא נופל על צד ב' המשחק מסתיים. אם נשארתם במשחק אתם שוב מטילים מטבע: אם הוא נופל על צד א' תקבלו 8 שקלים; אם הוא נופל על צד ב' המשחק מסתיים. וכך הלאה כשבכל הטלת מטבע סכום הפרס מוכפל.

נניח שמציעים לכם להשתתף במשחק כזה תמורת תשלום של 1,000 ₪, האם תסכימו?

רוב האנשים ידחו הצעה זאת בגיחוך.

האם תסכימו להשתתף במשחק כזה תמורת 100 ₪?

גם הצעה זאת כנראה תידחה על ידכם.

ניסויים שונים שנערכו הראו שאנשים אינם מוכנים לשלם יותר משקלים בודדים עבור האפשרות להשתתף במשחק כזה.

מהי תוחלת הרווח במשחק?

בסיבוב הראשון הרווח הצפוי הוא 2 שקלים בהסתברות של 50%, כלומר תוחלת הרווח היא שקל אחד.

בסיבוב השני הרווח הצפוי הוא 4 שקלים בהסתברות של 25% (ההסתברות להצלחה רצופה בשתי הטלות מטבע היא 50% של הפעם הראשונה כפול 50% של הפעם השנייה), כלומר תוחלת הרווח היא שוב שקל אחד.

הסיבוב השלישי הרווח הצפוי הוא 8 שקלים בהסתברות של 12.5% ותוחלת הרווח היא שוב שקל אחד.

תוחלת הרווח של המשחק כולו היא למעשה אינסופית (או לפחות עד שהקזינו שמפעיל את המשחק יפשוט את הרגל). היינו מצפים שאנשים רציונליים יהיו מוכנים לשלם סכומים גבוהים מאוד עבור ההזדמנות להשתתף במשחק כזה, אך במציאות זה לא קורה. הפרדוקס הזה, שמכונה פרדוקס סנט פטרסבורג, מדגים שאנשים אינם מסתכלים רק על תוחלת התשואה, אלא לוקחים בחשבון גם את הסיכון שכרוך בהשקעה.

אם נתרגם אותו למושגים של שוק המניות, רוב המשקיעים מבינים שמניות צפויות להניב תשואה גבוהה יותר משל אג"ח בטווח הארוך. אילו משקיעים היו מבססים את שיקוליהם רק על תוחלת התשואה הם היו קונים רק מניות. המציאות, כפי שאתם יודעים, איננה כך.

לפיכך הגיע מרקוביץ למסקנה שמשקיע רציונלי ישקול את התשואה הצפויה מהשקעה במניות ביחס לסיכון שכרוך בה. מכיוון שלמשקיע יש אפשרות להחזיק בהרבה מאוד מניות, שלכל אחת מהן יש תוחלת תשואה וסיכון שונים, אין חשיבות לתוחלת התשואה ולסיכון שכרוכים בהשקעה במניה בודדת, אלא רק לתוחלת התשואה ולסיכון של תיק ההשקעות כולו.

תובנה זאת, שהיום נראית מובנת מאליה, לא הייתה מקובלת בתחילת שנות ה- 50, כשמרקוביץ עבד על הדוקטורט שלו. באחת ההתייחסויות שלו לשוק המניות, כתב הכלכלן המפורסם ג'ון מיינרד קיינס את הדברים הבאים: "להניח שמשיקולי זהירות כדאי להמר בסכומים קטנים על מספר רב של חברות ... נתפס אצלי כלעג למדיניות השקעה."

למרבה המזל, משנתו של קיינס לא הייתה אהודה במיוחד באוניברסיטת שיקגו, ומרקוביץ המשיך לפתח את המודל שלו.

המסקנה שלו הייתה שמשקיע רציונלי ירצה לבנות תיק השקעות שמתאים לרמת הסיכון שאותה הוא מוכן לקחת, וברמת סיכון זו ייתן את תוחלת התשואה המקסימלית.

באמצעות כלים מתמטיים, ניתן לחשב את ההרכב של תיק השקעות כזה, שנקרא תיק השקעות יעיל. החישוב המתמטי הוא אמנם קצת מורכב, אולם בהמשך הסקירה נציג דוגמה לחישוב של תיקי השקעות יעילים.

 

להמשך הסקירה

הבעיה מתחילה כשהתאוריה מתנגשת עם המציאות- שינוי במחיר מניה, שמאחוריו עומדת פעילות החברה, לא משול להטלת מטבע. תוחלת תשואה של 5,10 ו- 20 שנים אחרונות לא אומרת הרבה על העתיד. כמו כן, השימוש בסטיית תקן כאומדן לסיכון נובע מתפיסה שגויה של סיכון, שהוא הסיכוי להפסיד סכום מסויים ולא התנודתיות של המחיר. למעשה, אפילו הפרופסורים ( Fama and French) שהגו את תאוריית השוק היעיל, עליה מתבססת MPT, חזרו בהם בתחילת שנות ה- 90 והודו שלא נמצא קשר בין הבטא לתשואת המניה.

ברי שלום,

תודה על התגובה. ברצוני להעמיד מספר דברים על דיוקם.

ראשית לגבי ההשוואה של מחירי מניות להטלת מטבע. כל משתנה שאיננו יכולים לדעת את ערכו בודאות הוא משתנה מקרי.  מבחינה זאת מחירי מניות והטלת מטבע שניהם משתנים מקריים כי לגבי שניהם איש אינו יכול לדעת מה יהיה המחיר מחר או מה תהיה התוצאה של הטלת המטבע הבאה.

במה הם שונים?

לגבי הטלת מטבע אנחנו יודעים שההסתברות לנפילה על כל אחד מהצדדים היא 50%. כלומר בטווח הארוך נוכל לנבא כמה פעמים המטבע תיפול על כל צד. מבחינה סטטיסטית המשמעות היא שאנחנו יודעים את ההתפלגות של המשתנה המקרי.

לגבי מחירי מניות, היתה הנחה שתשואות של מניות הן בעלות התפלגות נורמלית שניתן לדעת אותה על סמך תשואות העבר (או שהמחיר הוא בעל התפלגות לוג-נורמלית). על בסיס ההנחה הזאת התפתחו ה- MPT, מודל ה- CAPM של שארפ ונוסחת בלאק אנד שולס למחירי אופציות.

ההנחה האת הסתברה כלא מדויקת, כפי שכתבתי בסוף הסקירה ולכן השימוש ב- MPT לבניית תיקי השקעות מוגבל.  

לגבי הקשר בין סיכון ותשואה, אתה מבלבל בין סטיית תקן לבטא. המחקר שאתה מציין של פמה ופרנץ' מראה שאין קשר בין תשואה לבטא. בסקירה הבאה שאפרסם באתר בכוונתי להתייחס למחקר זה ולהשלכותיו.

לעומת זאת ישנו קשר ברור בין סטיית התקן לתשואה. ראה סקירה שפרסמנו בעבר (שים לב לגרף שמראה את הקשר הברור בין התשואה לסטיית התקן בכ- 400 קרנות נאמנות). אם לא השתכנעת, עדיין, ראה טבלה בעמוד 198 בספרו של ברטון מלכיאל "הליכת אקראי בוול סטריט".

 

 

 

צטט: malkielli 2008-05-26 18:07:25

 

אם נשתמש באותה דוגמה לגבי שוק המניות, משקיע יכול להסתכל על התשואות השנתיות של מניה מסוימת לאורך פרק זמן ארוך ולהניח שהתשואה השנתית הממוצעת של המניה בעבר היא תוחלת התשואה שלה גם בעתיד (נחזור להנחה זאת בהמשך).

 

זאת הבעיה כשאקדמאים מתחום מדעי החברה מתחילים לנסות ולתת גושפנקא מדעית לתאוריות כלכליות או התנהגותיות. מה הקשר בין התשואה בעבר לזאת בעתיד? כל איש עסקים הכי טיפש ידע להגיד שאין קשר, אבל בעולם האקדמי אפשר להניח אלו אקסיומות שמתחשק לך ולבנות עליהן תאוריות שלמות, שכמובן לא קשורות למציאות. בעולם האגדות האקדמי הכל אפשרי כי לא מעורב בו שום כסף אמיתי.

קח למשל את פלאפון - החברה הייתה מונופול במשך שנים, אבל אז נכנסו סלקום ופרטנר לתמונה והכל השתנה. אתה יכול להגיד שפלאפון של אחרי פתיחת התקשורת העל חוטית לתחרות תהייה אותה פלאפון של אחרי התחרות?

דוגמא נוספת היא העיתונות שהאינטרנט טרף את כל הקלפים.

העולם העסקי הוא דינמי. אם אתה משתמש באקסיומה אז לפחות תראה שהיא נכונה למספר רב מאוד של מקרים בעבר. זה מה שעושים במדעי הטבע. חבל שמדעי החברה לא מנסים אפילו לעמוד בסטנדרטים גבוהים אלו.

"לגבי מחירי מניות, היתה הנחה שתשואות של מניות הן בעלות התפלגות נורמלית שניתן לדעת אותה על סמך תשואות העבר (או שהמחיר הוא בעל התפלגות לוג-נורמלית). על בסיס ההנחה הזאת התפתחו ה- MPT, מודל ה- CAPM של שארפ ונוסחת בלאק אנד שולס למחירי אופציות.

ההנחה האת הסתברה כלא מדויקת, כפי שכתבתי בסוף הסקירה ולכן השימוש ב- MPT לבניית תיקי השקעות מוגבל.   "

 

היא לא רק שלא מדוייקת, היא שגויה לגמרי. תשואת מניה היא תוצאה של פעילות העסק, ולא של ארוע רנדומאלי כלשהו. פעילות החברה איננה רנדומלית, אפשר לנתח אותה. אני מסכים עם כל מה ש- idoke אמר בנושא.

 

"לגבי הקשר בין סיכון ותשואה, אתה מבלבל בין סטיית תקן לבטא. המחקר שאתה מציין של פמה ופרנץ' מראה שאין קשר בין תשואה לבטא. בסקירה הבאה שאפרסם באתר בכוונתי להתייחס למחקר זה ולהשלכותיו. "

אני לא מתבלבל בין סטיית תקן לבטא, MPT משתמשת בבטא של המניה להגדרת הסיכון שלה. לגבי סטיית התקן, כמו שאמרתי, היא לא הגדרה טובה של סיכון. זה שכמה אקדמאיים בשנות ה- 50 החליטו שכך הם מגדירים סיכון, לא אומר שזה מה שמתקיים (הם גם הניחו שהאדם רציונאלי). כשאני מחפש השקעה, אני לא אומר "אני רוצה סטיית תקן של 15%", אלא "אני רוצה סיכוי נמוך להפסד" או "אני רוצה לקנות מניה במחיר הנמוך מהערך שלה". סיכוי גבוה/נמוך להפסד לא משול לסטיית תקן גבוהה/נמוכה.

 

 

עידו, ברי

אני רוצה להתייחס למספר נקודות שהעליתם:

ראשית לגבי טענתו של עידו לגבי אקדמאיים שאינם מבינים בכסף אמיתי. זה לא לגמרי מדויק לגבי כלכלנים שעוסקים בשוק ההון. מרקוביץ למשל הוא יועץ של חברת RESEARCH AFFILIATES שעוסקת בבניית מדדים ל- ETF וכך גם רבים מחבריו. בנג'מין גראהם היה מרצה באוניברסיטת קולומביה ועסק גם במחקר.

מחיר המניה נובע מפעילותה העסקית של החברה. נכון. זאת היתה נקודת המוצא של מרקוביץ. מחיר המניה, בסופו של דבר, נגזר מרווחי החברה בעתיד. אבל רווחי החברה בעתיד הם תוצאה של עשרות גורמים בלתי צפויים ובדרך כלל בלתי ניתנים לחיזוי: שינויים בביקוש, שינויים טכנולגיים, שינויים במחירי תשומות, שינויים רגולטוריים, אינפלציה, ריבית, משברים פיננסיים, מלחמות ועוד אלף ואחד גורמים. הדוגמאות שנתת עידו בדיוק ממחישות את זה. האם בשנות ה- 80 היה מישהו שהיה מסוגל לחזות את המהפכה שיחולל האינטרנט?

כתוצאה מכל הגורמים האלה, תשואה של מניה איננה ניתנת לחיזוי מדויק. אתה יכול להעריך שאם בחרת חברה טובה (וגם זה לא בטוח) בטווח הארוך מחירה יעלה. אבל אתה לא יכול לדעת מה יהיה המחיר שלה ביום המסחר הבא.  

את חוסר הוודאות הזה יכול להקטין הפיזור - וזאת המסקנה העיקרית של MPT.

לגבי בטא וסטיית תקן (הערה של ברי).

שוב ברצוני להעמיד דבריםעל דיוקם.  MPT (שפותחה והוצגה ע"י מרקוביץ בשנות ה-50) מודדת סיכון באמצעות סטיית תקן. המושג  בטא נקבע ע"י ויליאם שארפ בשנות ה- 60 כחלק ממודל CAPM שהוא פתח. המסקנה של מודל CAPM היא שתשואה של מניה צריכה להיות ביחס ישר לבטא. מסקנה זאת הופרכה בלא מעט מחקרים שמצוטטים במאמר של פמה ופרנץ' שציינת.

הקשר בין תשואה לסטיית תקן הוא עובדה אמפירית שאתה יכול לבדוק אותה בעצמך. תחשב למשל תשואה ממוצעת וסטיית תקן של מדד ת"א 100 במשך 10 שנים ובמקביל תחשב תשואה ממוצעת וסטיית תקן של אג"ח ממשלתי גם במשך 10 שנים ומייד תראה את הקשר.    

 

 

צטט: malkielli 2008-05-26 18:07:25

ברי שלום,

תודה על התגובה. ברצוני להעמיד מספר דברים על דיוקם.

ראשית לגבי ההשוואה של מחירי מניות להטלת מטבע. כל משתנה שאיננו יכולים לדעת את ערכו בודאות הוא משתנה מקרי.  מבחינה זאת מחירי מניות והטלת מטבע שניהם משתנים מקריים כי לגבי שניהם איש אינו יכול לדעת מה יהיה המחיר מחר או מה תהיה התוצאה של הטלת המטבע הבאה.

במה הם שונים?

לגבי הטלת מטבע אנחנו יודעים שההסתברות לנפילה על כל אחד מהצדדים היא 50%. כלומר בטווח הארוך נוכל לנבא כמה פעמים המטבע תיפול על כל צד. מבחינה סטטיסטית המשמעות היא שאנחנו יודעים את ההתפלגות של המשתנה המקרי.

לגבי מחירי מניות, היתה הנחה שתשואות של מניות הן בעלות התפלגות נורמלית שניתן לדעת אותה על סמך תשואות העבר (או שהמחיר הוא בעל התפלגות לוג-נורמלית). על בסיס ההנחה הזאת התפתחו ה- MPT, מודל ה- CAPM של שארפ ונוסחת בלאק אנד שולס למחירי אופציות.

ההנחה האת הסתברה כלא מדויקת, כפי שכתבתי בסוף הסקירה ולכן השימוש ב- MPT לבניית תיקי השקעות מוגבל.  

לגבי הקשר בין סיכון ותשואה, אתה מבלבל בין סטיית תקן לבטא. המחקר שאתה מציין של פמה ופרנץ' מראה שאין קשר בין תשואה לבטא. בסקירה הבאה שאפרסם באתר בכוונתי להתייחס למחקר זה ולהשלכותיו.

לעומת זאת ישנו קשר ברור בין סטיית התקן לתשואה. ראה סקירה שפרסמנו בעבר (שים לב לגרף שמראה את הקשר הברור בין התשואה לסטיית התקן בכ- 400 קרנות נאמנות). אם לא השתכנעת, עדיין, ראה טבלה בעמוד 198 בספרו של ברטון מלכיאל "הליכת אקראי בוול סטריט".

 

 

 

מכיוון ומערכת המחירים או הבורסה לצורך העניין מהוות מערכת אי לינרית כאוטית,

לא ניתן להשתמש בנתונים סטטיסטיים כדי להצדיק פעולה כלשהי.

אי לכך, כל מחקר שיערך ויגובה בנתנונים סטטיסטיים יהיו אילו אשר יהיו,

תקפותם היא בספק.

הסיבה לכך היא שבמערכת כאוטית לא ניתן ליצור מדגם הנילקח מאוכלוסיה קבועה,

כזה שיכיל את כלל המשתנים.

בעקבות כך, לא ניתן לומר שסטטיסטיקה הבנויה על X שנים ו- Y משתנים יכולה

לנבא או להסיק משהו על מה שיבוא להבא.

 

לכן, כל ביסוס טיעון ע"ס נתונים סטטיסטיים בטל ב-60 ואין להסתמך עליו.

 

לגבי כלל התאוריות שהוזכרו, אלה לא עמדו במבחן הזמן והמציאות. הם מראש

הוגדרו מחקרים תיאורתיים (גם נוסחת בלאק אנד שולץ) אשר בהעדר אלטרנטיבה

טובה יותר, משתמשים בהם גם בשטח.

 

לא ברור לי מדוע החלטתם שהתפלגות מחירי המניות היו או המה התפלגות נורמלית.

שוב, כפי שהעלתי בטענה לעיל, לא ניתן לקבוע התפלגות כלשהי למערכת כאוטית ובודאי

שלא ניתן לומר שהיא נורמלית.

 

לגבי המחקרים של פמה:

ישנם מחקרים רבים שלו ושל עמיתיו שלעיתים סותרים אחד את השני.

מכיוון שהמחקרים שלו מבודדים משתנים, תלויים בסטטיסטיקה ותחומים בזמן,

לא הייתי מסתמך עליהם יותר מדי.

בנוסף, ברבים ממחקריו לא נימצא הסבר משכנע לטענותיו ואינם נסיבתיים.

על כל אילו יש לצרף הטיות סטטיסטיות רבות שקיימות שם.

 

הערה אחרונה בקשר למודלים להיוון דיבדנדים:

 

הם נילקחו ממודל גורדון ושינויים שעברו ע"י בר וויליאמס ושות'.

אילו מראש נעשו בשביל תמחור אג"חים ולא מניות.

 

ההנחות בדבר אג"חים שנעשות בצורה אוטומטית גם כלפי מניות,

כמו למשל קביעת שיעור ההיוון, עושים עוול למודל, כאשר זה בא

לעזרת המשקיע המנסה לתמחר בעזרתו מניה.

"הקשר בין תשואה לסטיית תקן הוא עובדה אמפירית שאתה יכול לבדוק אותה בעצמך. תחשב למשל תשואה ממוצעת וסטיית תקן של מדד ת"א 100 במשך 10 שנים ובמקביל תחשב תשואה ממוצעת וסטיית תקן של אג"ח ממשלתי גם במשך 10 שנים ומייד תראה את הקשר.  "

 

מעולה, אתה מוכיח בדיוק את מה שאני טוען. כשאדם רוצה להשקיע לטווח רחוק, לא מעניין אותו הפסד זמני בשנה כלשהי, אלא התשואה הכוללת אותה יקבל. זאת אומרת, אם יש בידו שתי אפשרויות השקעה, כשרמת הידע והשקעת הזמן בשניהן שווה ואפסית, בהשקעה לטווח ארוך העדיפות תהיה להשקעה הרווחית ביותר, כיוון שאז הסיכון להפסיד את הכסף יורד.

ב- 10 השנים האחרונות, סטיית התקן של ת"א 100 הייתה 30%, בעוד שסטיית התקן של האג"ח הממשלתי המצוד הייתה 5%. כמו כן, התשואה הממוצעת של ת"א 100 הייתה 13%, מול תשואה של 4% בלבד באג"ח. מ- 1990, התשואה הממוצעת של ת"א 100 הייתה 14% עם סטיית תקן של 31%, מול תשואה של 2% בלבד באג"ח הצמוד וסטיית תקן של 5%. התשואות במונחים ריאליים, מהאתר של הבורסה. כמו שאפשר לראות בקלות, הסיכון תלוי מאוד בטווח זמן ההשקעה- אדם שמשקיע לשנה היה כנראה נמנע ממניות, אבל בהשקעה לעשר שנים, המניות היו כנראה הבחירה שלו. כל המחקרים שנעשו על תשואת מניות מול אג"ח בטווחי זמן שונים ובתקופות שונות מראים שבטווחי זמן ארוכים, המניות יותר בטוחות מאג"ח- זאת למרות סטיית התקן הגבוה שלהן. אז אולי בטווח של שנה סטיית התקן יכולה ללמד משהו על סיכון של מניות מול אג"ח, אבל בטווחים ארוכים העניין מתהפך לגמרי.

כמו כן, הדוגמה שנתת היא מניות מול אג"ח- ולא מניה מול מניה. מניה עם מכפיל רווח 40 תהיה ברוב המקרים מסוכנת יותר ממניה עם מכפיל רווח 10- הסיכוי שלה ליפול גבוה יותר. אין שום קשר לסטיית תקן.

היי אלי,

 

יש לי הערכה רבה לאקדמאים רבים. כמו שציינת, גראהם היה מרצה בקולומביה וכך גם גרינבלט. שניהם תרמו רבות למחקר על שוק ההון. אבל שניהם גם הראו בצורה אמפירית שהתאוריות שלהם עובדות. שניהם השקיעו את ממונם האישי לפי התאוריות שלהם. שניהם גם התעשרו מאוד.

 

לעומת זאת, אני חולק על אקדמאים רבים אחרים אשר בונים תיאוריות שלפי דעתי אינן מבוססות מספיק, או נשענות על אקסיומות שלא עומדות במבחן המציאות.

 

לגופו של עניין, זה נכון שאני לא יודע מה יהיה מחיר המניה מחר וגם לא בעוד 10 שנים. אבל זה בכלל לא מעניין אותי. אי אפשר לדעת בוודאות מה יהיה מחירה של כל מניה בכל זמן בעתיד, אבל עוד פעם, זאת בכלל לא הנקודה. יש לי אפשרות גבוהה לדעת מה יהיה בקירוב המחיר של מניות מסוימות בטווח של שנתיים עד ארבע שנים. כל עוד יכולת זאת מספיקה בשביל להרוויח הרבה כסף, לא מעניין אותי מה יהיה בדיוק מחיר המניה מחר או בעוד 100שנים.

 

הבורסה היא בסך הכל פלטפורמת מסחר למכירה וקניה של נכסים. לכן, כשאתה קונה מניה, אתה צריך להפעיל את אותו שיקול הדעת שאתה מפעיל כשאתה קונה כל נכס אחר.

 

נניח למשל שמציאים לך לקנות דירה בבית מגורים בתל אביב ברבע מהמחיר של השוק. האם מעניין אותך איזה מחיר יציע לך המתווך יום לאחר שקנית את הדירה? האם אתה יכול לדעת מה בדיוק יהיה הערך של הדירה עוד עשר שנים ושלושה חודשים בדיוק של עשירית האגורה? ברור שלא, אבל למי זה אכפת?

 

כל מה שאתה יודע זה שמתי שהוא בשנים הבאות יהיה קונה שיסכים לשלם את מחיר השוק בתמורה לדירה, וזאת סיבה מספיק טובה לקנות נכס ברבע ממחיר השוק. בדיוק אותם שיקולים צריכים להנחות אותך כשאתה משקיע דרך הבורסה.

 

תמיד יש חוסר וודאות, לכן המושג שטבע גראהם - טווח ביטחון - הוא כל כך חשוב. פיזור לא יפתור את הבעיה של חוסר וודאות, אלא ניתוח אינטליגנטי של הנכס אותו אתה קונה.

 

אם נחזור לדוגמא של הדירה בתל אביב, יש סיכוי שמחיר הדירה ישאר נמוך. לכן אתה צריך לבדוק את הנכס - האם טרמיטים אוכלים את הדירה? האם השכנים מפעילים דיסקו כל לילה?

האם מחירי הדירות בתל אביב נמכרים במחירי בועה? וכו'

זה התהליך שאתה צריך לעבור לפני שאתה קונה את הדירה, ולא לרוץ ולקנות דירה נוספת באשקלון במחיר כפול ממחיר השוק רק כדי לפזר את הסיכון.

 

הסיבה שמשקיעים רבים לא מעריכים את החברות אותן הם קונים דרך הבורסה, היא שהם עצלנים מדי - אין להם כוח לקרוא דוחות כספיים, ולהפעיל שיקול דעת אינטליגנטי לגבי הנכס אותו הם קונים. הם חושבים שפיזור ההשקעה יציל אותם, אבל זאת טעות. אין תחליף לניתוח אינטליגנטי של ערך הנכס.

שלום לכולם,

נהנתי מאוד לקרוא את התגובות לדיון, שהפך לדעתי לדיון מאוד מעניין. רציתי לעשות מעין סיכום ביניים של הגישות שמוצגות כאן. בפתיחת הדיון מוצגת גישת MPT שפיתח מרקוביץ. לעומתה ברי ועידו מציגים את הגישה שנקראת "השקעת ערך" שהדובר החשוב ביותר שלה (לדעתי לפחות) הוא בנג'מין גרהם. השאלה שמעניינת אותי היא האם יש סתירה בין הגישות או שהן יכולות לחיות ביחד. התשובה, לדעתי, היא שברוב המקרים הן חיות ביחד.

כדי להסביר את הטענה שלי, אשתמש דווקא בגישה המוצגת בספרו של בנג'מין גרהם, "המשקיע האינטליגנטי" (ספר חובה לדעתי). ראשית גרהם מחלק את ציבור המשקיעם לשניים: משקיעים דפנסיביים ומשקיעים יזמים. אני רוצה להתמקד דווקא בעצות שנותן גרהם למשקיעים הדפנסיביים. הסיבה לכך היא שרוב המשקיעים הם דווקא בקטגוריה הזאת. זה לא עניין של עצלנות, לדעתי, אלא של חלוקת זמן ונטייה אישית. לא כל האנשים יכוליםלמצוא את הזמן או את הרצון לקרוא דוחו"ת כספיים ולנתח חברות. למעשה רוב האנשים שאני מכיר לא עושים זאת. עם כל זאת גם לאנשים אלה יש חסכונות והם רוצים לקבל עליהם תשואה נאותה. אני חושב שגדולתו של גרהם היא שהוא פונה דווקא לאנשים האלה על מנת לסייע להם בבחירת תיק השקעות.

אז מה אומר גרהם?

ראשית הוא ממליץ לחלק את תיק ההשקעות ל- 50% מניות ו- 50% אג"ח. חלוקה זאת יכולה להשתנות בגבולות של עד 25% מניות כשמחירי המניות גבוהים או עד 75% מניות כשמחירי המניות נמוכים.  למעשה העצה שגרהם נותן היא בדיוק התוצאה שהיתה מתקבלת משימוש מושכל ב- MPT. 

לגבי מניות גרהם ממליץ על תיק של בין 10 ל- 30 מניות של חברות גדולות ואיכותיות שמשלמות דיבידנדים באופן קבוע ובעלות מכפיל רווח שאינו עולה על 20 בחישוב שנתי ו- 25 בחישוב של 7 שנים אחורה.  בנקודה זאת שתי הגישות אינן זהות, אבל גם אינן סותרות. כשגרהם כתב את ספרו תעודות סל עוד לא היו קיימות. קשה לדעת איך גרהם היה מתייחס לתעודות סל, אבל לא מן הנמנע שהיה ממליץ על תעודת סל של מניות גדולות שמחלקות דיבידנדים. במקום אחר בספר הוא ממליץ על קרנות נאמנות וכותב (ע' 229): "על בסיס השוואתי נסתכן בניחוש שהאדם הממוצע ששם את כספו באופן בלעדי בקרן נאמנות, בעשור האחרון, הצליח יותר מהאדם הממוצע שרכש מניות באופן ישיר". שימו לב שזה בא מפיו של הדובר החשוב ביותר של גישת השקעות הערך.

נקודת השוני העקרית בין גישתו של גרהם ל- MPT היא בדגש ש- MPT שמה על חשיבות המתאם בין אפיקי ההשקעה לקביעת אופי הפיזור (כלומר פיזור בין אפיקי לא מתואמים עדיף על פיזור בין אפיקים מתואמים).

לדעתי משקיע דפנסיבי יכול להעזר בשתי הגישות: לקחת מגישתו של גרהם  את העקרון של "שולי הבטחון" (Margins of Safety), קרי לא לשלם מחיר גבוה מידי עבור המניות; לקחת מגישת ה- MPT את העקרון של פיזור עפ"י מתאם נמוך.          

מצטער, אבל אין שום קשר בין הגישות. MPT מחלק את ההשקעה לאפיקים השונים על פי רמת הסיכון שהמשקיע רוצה (נעזוב את זה שזה נמדד על ידי סטיית תקן). גרהאם מחלק את ההשקעה לאפיקים שונים על פי התימחור של אפיקים אלו בשוק- כשהמניות יקרות תקנו יותר אג"ח, וכשהמניות זולות תקנו מניות. אפשר להגיד שזה תמחור מול תנודתיות.

אלי

 

איך היית מאפיין שימוש ב MPT בהשקעה בתיק אג"ח בלבד ? לדוגמא בתיק סולידי מאד.

 

מוטי

שלום מוטי,

 

את ההמלצות הספציפיות שלי לגבי תיקים סולדיים תוכל למצוא כאן.

שינויים במחירי אג"ח יכולים לנבוע משינויים בקצב האינפלציה, שינויים בשער הריבית, שינויים בפרמיית הסיכון (המרווח שבין אג"ח ממשלתי לאג"ח חברות) ושינויים בין מטבעיים ושינויים בריבית בחו"ל אם אתה משקיע גם באג"ח צמודי מט"ח.

באפשרותך לפזר בין המרכיבים השונים: צמודי מדד וצמודי מט"ח; ריבית קבועה וריבית משתנה; אג"ח ממשלתי ואג"ח חברות.