מצורף מאמר מצוין שפורסם בנושא בגלובס
מדריך דוד טמיר לבחירת קרן נאמנות - איך בוחרים נכון, שלב אחרי שלב דוד טמיר 03/02/08
טמיר, מתכנן פיננסי בפיוניר קרנות תבל, מדגים את עקרונות הבחירה על קרן הנאמנות של מריל לינץ'. הנחת היסוד: למרות פריחת תעודות הסל, מנהלים טובים של קרנות נאמנות מסוגלים להכות את הבנצ'מרק לאורך זמן. הציוד הנדרש: תוכנת אקסל, מידע מאתרים פיננסיים ורצון ללמוד. התגמול: יותר מהולם
חדי העין בוודאי מכירים את החתום על הכתבה ממוסף "שוק ההון" של "גלובס", שבו מדי יום ראשון אנחנו מנתחים מוצר השקעה ומנסים, דרך הניתוח, לתת למשקיעים כלים לעבודה עצמאית.
מטבע הדברים, אנחנו נוטים לביקורת שמציגה את המוקשים ומנסה לחשוף מידע מוסווה שחיוני למשקיע. הפעם החלטנו לפרגן עד הסוף, ולהמליץ על מוצר מצוין, קרן של מריל לינץ' שנקראת World Mining Fund (סימול בבורסת לונדון: MLW.L). אבל המוצר הוא רק תירוץ, ובאמצעותו לא ננתח את סקטור הסחורות והכרייה (למרות שאני מאמין שזה רעיון השקעה מעניין מאוד לשנים הקרובות), אלא ניתוח של קרן נאמנות, שלב אחרי שלב.
הניתוח יהיה כמותי, כלומר בחינה של מדדים סטטיסטיים שבאמצעותם ניתן ללמוד על איכות ניהול הקרן. אבל הבחינה אינה שלמה ללא ניתוח איכותי, ולצורך זה נתבסס על דו"ח דירוג של S&P מספטמבר 2007. נצא לדרך.
1: בחירת אפיק ההשקעה ככלל, אני מעדיף להתרחק מקרנות סקטוריאליות, ולבחור במנהלי קרנות שהמנדט שלהם מספיק רחב לאפשר גמישות בקבלת החלטות - בין היתר, בהחלטה באיזה סקטור להשקיע. יחד עם זאת, לעיתים קיימים אפיקים שהסיפור הכלכלי ארוך הטווח לגביהם פשוט להבנה ונמצאים במומנטום משמעותי.
זה המקרה. אחד הסקטורים הצומחים בעולם ההשקעות בשנים האחרונות הוא סקטור הסחורות ומשאבי הטבע. הביקוש העולה מצד אחד וההיצע המוגבל מצד שני יוצרים מגמה של עליית מחירים, שנמשכת כבר מספר שנים. מחיר הנחושת, למשל, עלה ביותר מפי 3.5 בחמש השנים האחרונות, על מחיר הנפט אין צורך להרחיב והתמונה דומה גם בסחורות נוספות.
אחת העדויות לפריחתו של הסקטור היא ההיצע המתעצם של מכשירי השקעה שמאפשרים חשיפה אליו, כולל תעודות סל, קרנות נאמנות וקרנות גידור. לפני חמש שנים, נכללו במאגר הקרנות של הקטגוריה חמש קרנות בלבד. היום קיימות בו 38 קרנות, כלומר גידול של יותר מפי 7.
השאלה הגדולה, כמובן, היא האם המגמה הזו תימשך. אינני מומחה מאקרו לתחום הסחורות, אך קיים קונצנזוס רחב במרבית גופי ההשקעה המובילים בעולם, שהמגמה הזו צפויה להימשך בשנים הקרובות, על רקע קצב הצמיחה המהירה בשווקים המתעוררים. ניתן לזהות את הקונצנזוס גם כשבודקים את הרכב ההשקעות של קרנות מניות גלובליות, שלא משקיעות ספציפית בסקטור הסחורות, ואחוז ההקצאה שלהן לאנרגיה, לסחורות ולמשאבים טבעיים הוא משמעותי.
2. בחירת הגוף המנהל והקרן בקרנות סקטוריאליות טמון מלכוד: קיים חסם כניסה משמעותי בפני בית השקעות שמעוניין להתמחות בסקטור מסוים, כי נדרשים משאבים רבים ותהליך ארוך טווח כדי לייצר התמחות אמיתית. אחת התופעות שמאפיינות סקטורים חמים היא קרנות רבות שצצות כפטריות אחרי הגשם. זו הסיבה שבבחירת קרן סקטוריאלית יש חשיבות גדולה לגוף המנהל - שיהיה גדול מספיק כדי שיוכל לבטא את יתרונות הגודל וההתמחות.
בחרתי בקרן BlackRock Merrill Lynch World Mining Fund. זו אחת הקרנות הוותיקות בתחום, שהושקה במארס 1997. BlackRock היא חברת קרנות ותיקה שהתמזגה עם חברת ניהול ההשקעות של Merrill Lynch לפני מספר שנים, והמיזוג יצר חברת ענק, שמנהלת יותר מ-1.2 טריליון דולר. הקרן הספציפית הזו מנהלת נכסים בהיקף של כ-10 מיליארד דולר, ומשקיעה במניות של חברות גדולות וידועות בתחום הכרייה והמתכות, כמו BHP Billiton, Rio Tinto, Alcan, Alcoa.
3. הניתוח הכמותי מטרת הניתוח הכמותי היא לבדוק מה היו ביצועי מנהל הקרן בעבר, אבל בעיקר לנסות ולהסיק מהי הסבירות שהוא ישחזר את יכולותיו גם בעתיד. לכן, צריך להבין אם מנהל הקרן הצליח להניב תשואה עודפת על פני מדד היחס, מה תרם לתשואה העודפת (התמקדות בסקטור? תזמון? בחירה מוצלחת של מניות?), והאם מנהל הקרן עקבי לאורך זמן ביכולתו לייצר תשואה עודפת, מהי רמת הסיכון וכו'.
שלב א': בחירת מדד היחס כדי לבחון את ביצועי מנהל הקרן בקונטקסט הנכון, חובה לבחור מדד יחס (בנצ'מרק) מתאים. בחירה לא נכונה של מדד יחס הופכת חלק גדול מהנתונים הסטטיסטיים ללא רלבנטיים. כלומר בחירה לא נכונה של מדד היחס תמנע מאיתנו להבין מה מקור התשואה העודפת.
האינדיקציה הסטטיסטית לבחירה נכונה של מדד יחס הוא מדד R2 - השונות המוסברת. המשמעות של המדד היא באיזו מידה ניתן להסביר את התנהגות הקרן על-ידי התנהגות המדד. הערך המקסימלי של R2 הוא 100%. לתעודות סל, למשל, יש R^2 של כמעט 100%, מפני שהן אמורות לחקות באופן כמעט מושלם את התנהגות המדד אחריו הן עוקבות.
לצורך בחינת הקרן שלנו בחרתי במדד MSCI ACWI/Metals & Mining. ההשוואה בין הקרן לבינו תהיה מפברואר 2001 ועד אוקטובר 2007 - תקופה שלגביה יש נתונים של המדד ושל הקרן. ערך ה-R2 שהתקבל הוא 90%, כלומר ניתן להסביר 90% מהתנהגות הקרן (התנודתיות) על-ידי התנהגות המדד. זו תוצאה טובה והיא מלמדת שמדד היחס מהווה אינדיקציה טובה מאוד לבחינת ביצועי הקרן.
שלב ב': בחינת הביצועים המטרה היא לבדוק את הביצועים האבסולוטיים והיחסיים של הקרן, מבחינת התשואה, התשואה העודפת וסטיית התקן. ובכן, הקרן הניבה לאורך התקופה תשואה שנתית ממוצעת של כ-39.9%. התשואה המצטברת היא 860% בפחות מ-7 שנים. סטיית התקן במונחים שנתיים היא 24.7%, כלומר רמת תנודתיות גבוהה - אם כי סבירה לסקטור, שמתאפיין בתנודתיות רבה. סטיית התקן של המדד היא 23.14%, כלומר מעט יותר נמוכה, אם כי לא באופן משמעותי. הקרן הניבה בממוצע תשואה עודפת שנתית של 7.84% על המדד, כלומר היא בעלת יחס תשואה/סיכון עדיף בהרבה מהמדד. בטבלאות תראו את הביצועים השנתיים והביצועים המצטברים של הקרן.
שלב ג': מקור התשואה העודפת מנהל קרן משיג את התשואה העודפת על המדד על-ידי סטייה מהרכב המדד. זה יכול להיות משקל יתר לסקטורים מסוימים על פני אחרים, משקל יתר למניות בסקטור מסוים על פני אחרות מאותו סקטור, משקל יתר למניות בעלות שווי שוק גבוה על חשבון מניות בעלות שווי שוק גבוה, ולהיפך, וכו'. אבל מאחר שהקרן שבחרנו סקטוריאלית, אין למנהל הקרן יותר מדי מרחב תמרון בהיבט הזה. נבדוק אם למנהל הקרן יש יכולת תזמון מוצלחת. לצורך כך משתמשים בזוג מדדים שנקראים Up Capture Ratio ו-Down Capture Ratio. שני היחסים האלה אומרים, למעשה, כמה עולה הקרן לעומת המדד כשהוא עולה, וכמה יורדת הקרן ביחס למדד כשהוא יורד. אם הקרן עולה ויורדת בדיוק כמו המדד, שני המדדים יהיו שווים ל-100%. אם הקרן עולה יותר מהמדד בעליות ויורדת פחות בירידות, יחס ה-Up Capture יהיה גבוה מ-100% ויחס ה-Down Capture יהיה נמוך מ-100%.
זו הסיטואציה הרצויה, שמרמזת על יכולת תזמון טובה, והיא מאפיינת, לשמחתנו, את הקרן של מריל לינץ': ה-Up Capture שלה גבוה (115%) וה-Down Caputre סביר (98%). המסקנה היא, שהתשואה העודפת לא נובעת בהכרח מיכולת תזמון (אז היינו מצפים ל-Down Capture טוב יותר), אלא כנראה מבחירה מוצלחת של מניות.
שלב ד' : האם המנהל עקבי? המסקנה הברורה עד כה היא כי מנהל הקרן של מריל לינץ' הניב תוצאות מדהימות בכל קנה מידה, אבסולוטי ויחסי. השאלה היא האם היכולת הזו מקרית וזמנית או עקבית. כדי להשיב לשאלה צריך לבחון שני נתונים ואת היחס ביניהם: תשואה עודפת (Excess Return) וטעות עקיבה (Tracking Error). היחס ביניהם נקרא מדד האינפורמציה (Information Ratio).
אין צורך להסביר מהי תשואה עודפת. טעות עקיבה היא למעשה סטיית התקן של התשואה העודפת. כלומר, כמה תנודתית היא התשואה העודפת. במילים אחרות, ככל שהתנודתיות של התשואה העודפת גבוהה יותר - מנהל הקרן פחות עקבי ביכולת שלו לייצר תשואה עודפת. מדד האינפורמציה מבטא את היחס בין התשואה העודפת ובין העקביות של מנהל הקרן בייצור התשואה העודפת. אם תרצו, יחס תשואה/סיכון של מנהל הקרן - מהי התשואה העודפת שהוא מייצר בגלל הסיכון שבבחירה בו.
המדידה של מדד האינפורמציה מספקת את המידע האיכותי ביותר אם היא מתבצעת באופן "מתגלגל" ולא באופן נקודתי. כדי לבדוק אם מנהל הקרן של מריל לינץ' עקבי בייצור התשואה העודפת, חישבתי את מדד האינפורמציה בכל חודש, בהסתמך על נתוני 36 החודשים האחרונים. הרי ככל שמנהל הקרן עקבי יותר לאורך זמן, עולים הסיכויים שהוא ימשיך להיות עקבי בעתיד. בדרך-כלל קשה לשמור על עקביות בייצור תשואה עודפת בכל תקופת זמן, ומדד של 0.5 נחשב לתוצאה טובה ומדד של 1 הוא תוצאה מצוינת. בגרף המצורף תראו שבסך הכול מנהל הקרן עקבי ביכולת שלו לייצר תשואה עודפת על המדד, ושכמעט לא הייתה נקודת זמן לאורך התקופה שבה מדד האינפורמציה שלו היה שלילי. זה נתון ראוי להערכה, במיוחד לאור העובדה שהתקופה הנבדקת הייתה ברובה חיובית.
4. הניתוח האיכותי מטרת הניתוח האיכותי היא לאמת את המסקנות שעלו בניתוח הכמותי ולספק לנו אינפורמציה לגבי נתונים שאי אפשר ללמוד מהניתוח הכמותי - נתוני רקע על הגוף המנהל, היקף הכספים המנוהל, הצוות הניהולי בקרן, תחלופת כוח-אדם, תהליך קבלת ההחלטות, מגבלות השקעה, סגנון הניהול ועוד. הנתונים האלה הם אינדיקציה נוספת ליכולת של מנהל הקרן לשמר בעתיד את איכות הניהול וכתוצאה מכך (יש לקוות) גם את רמת הביצועים.
את האינפורמציה הזו אפשר לקבל בפגישה עם מנהל הקרן וממצגות החברה - לא מידע שנגיש לרוב המשקיעים, הפרטיים והמקצועיים. לכן ניעזר בדו"ח של S&P שמספק רקע נרחב. הקרן זכתה לדירוג AAA מ-S&P, הדירוג האיכותי המקסימלי שמוענק לחלק קטן מהקרנות שהחברה מסקרת.
5. בהצלחה ניתחנו, שלב אחר שלב, את קרן הנאמנות של מריל לינץ', וראינו, שלמרות פריחת תעודות הסל, מנהלים טובים של קרנות נאמנות מסוגלים להכות את הבנצ'מרק לאורך זמן. כשמוצאים כזה - וכל אחד יכול ליישם את הניתוח הזה בעזרת תוכנת אקסל ושאיבת מידע מאתרים פיננסיים נגישים לכול - מתמידים איתו לאורך זמן. התמורה, כפי שראינו, היא יותר מהולמת.
* דוד טמיר הוא מתכנן פיננסי בפיוניר קרנות תבל. אין לראות בכתבה המלצה לרכישת ניירות ערך או תחליף לייעוץ השקעות אישי
הוספת תגובה על "שלום רב לכולם שאלה על שלבים"
נא להתחבר כדי להגיב.
התחברות או הרשמה