תעודות סל וקרנות נאמנות מדדיות (Index Funds) הן דרך מקובלת להשקעה בשוק המניות. מכשירים פיננסיים אלה עוקבים אחרי מדדי מניות באופן פסיבי, ולא מנסים "להכות את השוק". הניסיון המעשי, שמגובה גם במחקר האקדמי, מלמד שהשקעה אקטיבית, באמצעות בחירה סלקטיבית של מניות, ברוב המקרים נותנת תוצאות פחות טובות, מהיצמדות פשוטה למדדי מניות.

מדדי המניות, שאחריהן עוקבות תעודות הסל, מורכבים ממספר רב של מניות שמשוקללות עפ"י שווי השוק שלהן.

לדוגמה, נסתכל על מדד מניות שמורכב משתי חברות בלבד:

כימיקלים לישראל (כי"ל) ששווי השוק שלה ביום כתיבת הסקירה הוא 95.1 מיליארד ש"ח;

בנק הפועלים ששווי השוק שלו ביום כתיבת הסקירה הוא 20.4 מיליארד ש"ח;

שווי השוק של המדד הוא 115.5 מיליארד ש"ח.

נניח שבמהלך השנה הבאה מניית כי"ל תרד ב- 20% ולכן שווי השוק שלה ירד ל- 76.1 מיליארד ש"ח; לעומת זאת נניח שמניית בנק הפועלים תעלה ב- 100% ושווי השוק שלה יעלה ל- 40.8 מיליארד ש"ח.

שווי השוק של המדד כולו בסוף השנה יהיה 116.9 מיליארד ש"ח - שינוי מזערי של 1.2% לעומת תחילת השנה.

הדוגמה ממחישה איך שקלול המניות עפ"י שווי השוק שלהן, נותן משקל גבוה לשינויים שחלים במחירי המניות של חברות ששווי השוק שלהן גבוה, ומשקל נמוך לשינויים במחירי המניות ששווי השוק שלהן נמוך.

עובדה זאת בלטה במיוחד בתחילת שנות האלפיים כשהתפוצצה בועת הדוטקום. חברות הטכנולוגיה, ששווי השוק שלהן התנפח, הפכו להיות מאוד דומיננטיות במדד ה- SP500 , ולכן כשמחיריהן צנחו הן הובילו את המדד כולו לירידה חריפה.

בשנים האחרונות התחילו מנהלי השקעות וחוקרים לבחון האם מדדי השוק הם אכן אפיק ההשקעה האופטימלי. המוביל בתחום זה הוא רוברט ארנוט, המייסד והיו"ר של חברת Research Affiliates , וכן העורך לשעבר של המגזין היוקרתי Financial Analysts Journal. ארנוט, ביחד עם שותפיו לחברה, פיתח מדד מניות אלטרנטיבי, וקרא לו מדד יסודי Fundamental Index. הרעיון של מדד יסודי הוא די פשוט: במקום לשקלל את מדד המניות לפי שווי שוק, משקללים אותו באמצעות נתונים מהדוחו"ת הכספיים של החברות כגון: הכנסות, רווח, הון עצמי, דיבידנדים וכיוב'.

נתונים אלה נקראים באנגלית "יסודות" (Fundamentals) ומכאן השם מדדים יסודיים.

איך זה עובד?

ניקח שוב את הדוגמה הקודמת ונשקלל את מדד המניות עפ"י הרווח הנקי. הנתונים מוצגים בטבלה המצורפת.

החלק העליון של הטבלה מציג את חישוב המדד לפי שווי השוק, כפי שהוצג קודם. החלק התחתון של הטבלה מציג את חישוב המדד היסודי, כשהשקלול נעשה לפי הרווח הנקי. בשקלול לפי שווי שוק משקלה של מניית כי"ל הוא 82.3% מהמדד ולכן השינויים בה הם הרבה יותר דומיננטיים מהשינויים במניית בנק הפועלים שמהווה רק 17.7% מהמדד. בשקלול לפי הרווח, התמונה מתהפכת: הרווח של בנק הפועלים גדול יותר מהרווח של כי"ל, ולפיכך משקלה של מניית בנק הפועלים הוא 59.7% מהמדד לעומת 40.3% של מניית כי”ל. כתוצאה מכך, אותו שינוי במחירי המניות יביא לעליה של המדד בכ- 52%, לעומת 1.2% כשהמדד שוקלל לפי שווי השוק. מעבר לכך, הטור השמאלי של הטבלה ממחיש ששקלול לפי רווח נתן משקל גדול יותר למניה שלה יש מכפיל רווח נמוך יותר (מניית בנק הפועלים), לעומת שקלול לפי שווי שוק שנתן משקל גבוה יותר למנייה עם מכפיל הרווח הגבוה יותר (מניית כי"ל).

ארנוט ושותפיו חישבו מספר מדדים יסודיים והשוו את ביצועיהם למדדי מניות רגילים על פני תקופה ארוכה. הממצאים שלהם הראו שמדדים יסודיים נתנו, באופן עקבי, ביצועים עודפים על פני מדדי מניות רגילים. תוצאות המחקר התפרסמו במאמר :

 

Fundamental Indexation

 

Robert D. Arnott, Jason Hsu and Philip Moore, Financial Analysts Journal, 2005

 

 

(השוואת ביצועי המדדים היסודיים למדד מניות רגיל מוצגת להלן בהמשך הסקירה).

 

מדוע זה קורה?

ההסבר של ארנוט ושותפיו לביצועיהם העודפים של מדדים יסודיים מתבסס על אמירתו הידועה של בנג'מין גרהם שבטווח הקצר שוק המניות הוא מכונת הצבעה ואילו בטווח הארוך הוא מכונת שקילה.

להמשך הסקירה

 

 

אכן מדדים לפי משקל פונדמנטלי הם העתיד. אישית אני אוהב יותר את אלה שמשוקללים לפי דיבידנדים או לפי תזרים מזומנים נקי. רווח נקי הוא מצג-שווא חשבונאי, ואילו מזומנים הם מזומנים.

 

אגב, צריך לזכור שמדדי שווי שוק הם יעילים יותר מבחינת מס ועמלות (לא צריך לקנות ולמכור מניות רק בגלל שהן ירדו או עלו, בהתאמה), אבל בישראל זה לא שיקול מרכזי, כי קרנות פטורות גם ככה לא נאלצות להפיץ רווחי הון כמו בארה"ב. או במלים אחרות: בישראל יש אפילו עוד יותר אטרקטיביות למדדים פונדמנטלים.