שלום,

 היום ישבתי במשך בערך שעתיים ועשיתי די הרבה חישובים לראות כמה סיטי באמת שווה, לאור הנתונים של הדוח נכון ל- 31.12.08 והעיסקה שסיטי סגרה אתמול עם בעלי מניות הבכורה

הנה תוצאות החישובים שלי. מי שזה נורא משעמם לו יכול לדלג ישר לחלק- משמעות מבחינת ערך למשקיעים - קפיטליזציה

בקצרה- מניה רגילה של סיטי שווה כרגע, במינימום שבמינימום 3.767 דולר, יותר סביר משהו כמו 6.49 דולר. סיטי יכולה לחזור להיסחר בטווח הקצת יותר רחוק באזור ה- 13 דולר ומעלה לפחות

העבודה שלי מבוססת על מערכת Edgar Pro ממנה לקחתי דוח כספי עדכני ל- 31.12.08 שיצא ב- 27.2 ואת פרטי העיסקה הנוכחית

נתונים נוכחיים

 מניות רגילות

מס' מניות רגילות- 5,671,743,807 

הון מניות רגילות = 57 מיליון. ע.נ. לכל מניה 0.01 דולר

פרמיה על מניות רגילות = 19.165 מיליארד

 מניות בכורה

מס' מניות בכורה 828,573

הון מניות בכורה 70,664

רווחים צבורים 86,521 

הון עצמי – 141.6

הון עצמי מוחשי- 29.7

 העיסקה-

 הון מניות בכורה פרטי- 27.5 מיליארד -> מנפיקים לו מניות רגילות ביחס של 3.25 דולר, לכן-

גידול בהון מניות רגילות- ע.נ. למניה רגילה 0.01 דולר, לכן 27.5 / (3.25*100) = 84.6 כלומר להון המניות הקיים נוסף 84.6 מיליון דולר, ומנפיקים 68.4 מיליארד מניות רגילות חדשות

 גידול בפרמייה למניות רגילות- 27.5 – 0.846 = 26.654 (הפחתתי גידול בהון מניות רגילות) 

הון מניות בכורה ממשלתי- 25 מיליארד-> מנפיקים לו מניות רגילות ביחס של 3.25 דולר, לכן- 

גידול בהון מניות רגילות- ע.נ. למניה רגילה 0.01 דולר, לכן 25 / (3.25*100) = 76.9 כלומר להון המניות הקיים נוסף 76.9 מיליון דולר, ומנפיקים 7.69  מיליארד מניות רגילות חדשות 

גידול בפרמייה למניות רגילות- 25 – 0.769 = 24.231  

הון עצמי חדש לאחר העיסקה- 

הון מניות בכורה חדש (מה שנותר)- 70.664 – 27.5 – 25 = 18.164 מיליארד 

הון מניות רגילות חדש- 57 + 84.6 + 76.9 = 218.5 מיליון 

פרמייה על מניות רגילות חדשה- 19.165 + 26.654 + 24.231 = 70.05 מיליארד

 כמות מניות רגילות חדשה- 5,671,743,807 (קיים) + 68.4 מיליארד + 7.69 מיליארד = 21.82 מיליארד מניות

ולכן- 

הון עצמי חדש – נשאר זהה כמובן = 141.63 – 27.5 – 25 + 27.5 + (24.231+0.846) + (26.654+0.769)   = 141.63

כלומר אין שינוי בהון העצמי הפכנו את הון מניות בכורה להון מניות רגילות + פרמייה על מניות רגילות 

גילוי נאות

אני מחזיק בבערך- 12,000 מניות רגילות של סיטי

לנתוני מסחר של מניית סיטיגרופ

לא שכחתי

נכון לרגע זה, ב- 1.5 דולר סיטי נסחרת בפחות מרבע מההון העצמי הנוכחי שלה. וזה אחרי שהתחשבתי באופן מלא בהמרה של מניות בכורה למניות רגילות (דילול)

וזה חישוב מחמיר מאוד- כי עכשיו אין לנו את מניות הבכורה שהיו שם לפני כן ולא היתה סיבה לא להחשיב אותם בקפיטליזציה מלכתחילה

לסיטי יש הסכם עם הממשל לספיגת הפסדים. סופגת 39 מיליארד דולר הפסדים ראשונים ועוד 10% מ- 300 מיליארד נוספים.

הכיסוי שמעניק הממשל הוא לנכסים ספציפיים של סיטי. עברתי קצת על זה ועד כמה שהספקתי לראות הכיסוי מגלם הפרשות ענק מהנכסים - שזה טוב זה אומר שסביר להניח שהכל יכוסה ולא יהיו הפרשות נוספות מנכסים שלא מכוסות

כרגע סיטי יושבת גם עם יחס הון עצמי למאזן של 11.7%, שזה הכי גבוה מבין כל הבנקים, זה אומר שההון העצמי ביחס למחיקות אפשריות הוא גדול יחסית.

הערכה שלי ממה שראיתי עד עכשיו זה שהמצב הכי גרוע שיתכן זה שההון העצמי ימחק בחצי, שזה עדיין משאיר אותך עם שווי של בערך 3.5 דולר למניה כרגע. וזה באמת החישוב הכי מחמיר שיכול להיות- גם עשיתי חשבון של דילול מלא למרות שזה לא בדיוק אלא רק שינוי במבנה ההון, וגם עשיתי מקסימום מחיקות.

אבל, העניין של המחיקות זה עוד לא סופי ואני עובד כרגע מנסה לערוך חישוב מדויק יותר לפי נכסים

אני רוצה להוסיף עוד הסבר כללי על מה שקורה עם סיטי-

הממשל האמריקאי מנסה בכל הכוח להימנע מהלאמה מוחלטת שזה פשוט לקחת את סיטי ולחסל את בעלי המניות הרגילות וכנראה גם את בעלי מניות הבכורה (כולל הקרנות הפרטיות)

הם יצאו עם התוכנית לביצוע stress tests לבנקים הגדולים בארה"ב, שבו הבנקים יצטרכו לעמוד בכל מיני פרמטרים בין היתר יחס הון מוחשי.

ללא העיסקה, די בטוח שסיטי לא עומדת במבחן הזה. כל העיסקה הזו מתבצעת כדי להגדיל את ההון המוחשי של סיטי (שזה עניין של שינוי הון עצמי- העברה מהון מניות בכורה להון ופרמייה על מניות רגילות). העיסקה הזו בעצם מצילה את סיטי מהלאמה, ולכן היא הכרחית וחייבת לעבור, אם לא סיטי אולי תולאם לחלוטין או שהממשל ימחוק דה פקטו את בעלי המניות הרגילות באמצעות דילול הרבה יותר גרוע.

העיסקה עובדת ככה שהממשל ממיר את מניות הבכורה שלו על כל המרה של הקרנות הפרטיות, לפי היחס הטוב ביותר שניתן לקרן פרטית כלשהי. סיטי קבעה כאמור יחס המרה לכולם של 3.25 דולר- זה שקול למצב שסיטי מנפיקה עכשיו מניות רגילות במחיר 3.25 דולר שכל הסכום הזה (חוץ מ- 0.01 דולר) זה פרמייה על מניות. זה כאילו שהמשקיעים הפרטיים וגם הממשל קונים עכשיו נתחים בסיטי במחיר הזה.

לפי הטופס 8K של סיטי משלשום, יש לה הסכמה מכל הקרנות הפרטיות המשמעותיות-

The Government of Singapore Investment Corporation Pte Ltd

 HRH Prince Alwaleed Bin Talal Bin abdulaziz Alsaud

Capital Research Global Investors

Capital WOrld Investors

ומעוד כמה קרנות.

אם רק חלק מהקרנות יסכימו אז תתבצע המרה חלקית שזה לא טוב כי זה אומר שההון המוחשי של סיטי עולה בפחות. ככל שההון המוחשי של סיטי יתקרב עכשיו למקסימום של העיסקה ככה טוב יותר כי זה מעלה את הסיכוי שסיטי לא תצטרך לגייס עוד כסף כדי לעבור את המבחן הממשלתי ולדלל עוד את בעלי המניות. העיסקה הזו יחסית סבירה לבעלי המניות הרגילות הקיימים (כתחליף להלאמה מוחלטת או לדילול מסיבי נוסף מטעם הממשל)

אבל כרגע נראה שיש הסכמה של החלק המשמעותי של הקרנות לעיל והעיסקה תצא לפועל.

אם- סיטי, בעזרת ההון המוחשי החדש שלה תעבור את המבחן Stress Test של הממשל בלי להזדקק לגיוס הון נוסף (וזה אפשרי)- אז כל החישוב שלי כאן נכון בדיוק כמו שהוא, והמניה הרגילה של סיטי נסחרת כרגע בחסר משמעותי.

אם סיטי תזדקק בכל זאת לעוד הון, אז יהיה עוד דילול של בעלי המניות הרגילות, וזה עלול להפוך את החישוב הזה לרע יותר, למרות שכאמור כרגע יש טווח ביטחון של פי 2-4 בערך שבו המניה נסחרת בחסר.

 וקיימת האפשרות גם שסיטי לא תשרוד את המשבר למרות כל ההון המגויס והמניות הרגילות יהיו חסרות ערך. מצד שני צריך להבין שההחלפה הזו היא סימן טוב מהבחינה שעכשיו לממשל יש גם מניות רגילות בלבד, והוא הולך להרוויח או להפסיד ביחד עם בעלי המניות הרגילות, וכנ"ל לגבי הקרנות הפרטיות

חוץ מזה לדעתי הם הולכים להשתמש במודל הזה עם עוד בנקים - כל בנק שלא יעמוד במבחני העמידות שלהם עכשיו הממשל יקבל מניות רגילות ולא בכורה ויהיה דילול של בעלי מניות קיימים תמורת הון.

אני חושב- וזו הדעה האישית שלי שעשויה להיות מוטעה בעליל- שהשוק מגיב ביתר על כל הפעולות האלו וזה זמן טוב לצוד בנקים. כל בנק שהשוק יפיל בטירוף נגיד BAC שאולי יהיה הבא בתור, כי הממשל מדלל את בעלי המניות הרגילות, צריך לחשב את היחסים עם הדילול ולראות אם המניה נסחרת בחסר לדעתי זה יהיה בעוד מקרים וזה נותן הזדמנויות גדולות בעלות סיכון משמעותי, ואני מדגיש שזו דעתי האישית בלבד

קצת מידע על מה שקורה עם המשקיעים הפרטיים בסיטי-

בעל המניות (הפרטי) הכי גדול בסיטי הוא כרגע הנסיך אלוויד בין טלל. הוא מחזיק 4% מהמניות הרגילות של סיטי (כשהוא קנה בערך עוד 1% בנובמבר כשמחיר המניה צנח ל- 3 דולר)

בנוסף הוא מחזיק במניות בכורה של סיטי, הוא כאמור הסכים כבר להמרה ב- 3.25 דולר.

כתבה על ההשקעה שלו בסיט-

http://www.nytimes.com/2009/02/28/business/worldbusiness/28prince.html?_r=1

הוא כבר כאמור בעל המניות הרגילות הגדול ביותר בסיטי והוא הולך להיות עם אחזקה עוד יותר גדולה כעת במניות הרגילות

יש לו בערך 21 מיליארד דולר, הוא מחזיק הרבה מאוד השקעות נוספות בחברות האמריקאיות

כעת משכל האחזקות שלו הופכות להיות מניות רגילות, זו סיבה טובה מאוד למה הממשל האמריקאי לא ירצה לחסל את המניות הרגילות של סיטי אלא מעוניין לשקם את סיטי ולהחזיר להם ערך. חיסול המניות הרגילות אומר חיסול השקעה ענקית של הנסיך שמשקיע בחברות אמריקאיות והממשל לא ירצה לעשות דבר כזה, בטח כשעכשיו הם משכנעים אותו להמיר את מניות הבכורה שלו למניות רגילות

עוד משקיע פרטי גדול זו קרן השקעות ממשלתית Abu Dhabi investment fund (זו אינה אותה קרן ששייכת לנסיך בין טלל)

יש להם כרגע אג"ח להמרה בהשקעה של 7.5 מיליארד דולר שמשלמות 11% ריבית בשנה. האג"ח חייב להיות מומר (לפי הסכם ההשקעה הראשוני) למניות רגילות של סיטי בין מרץ 2010 עד ספטמבר 2011 במחיר המרה של בין 31.83 - 37.24 דולר למניה... כרגע מניה רגילה של סיטי נסחרת ב- 1.5 דולר.. בעקרון הם אמורים לקבל על האג"ח להמרה הזה 235.6 מיליון מניות רגילות של סיטי, מה ששווה הרבה הרבה פחות כרגע בגלל הגידול במניות של סיטי.

כרגע הם בוחנים את המצב. סיטי רוצה שהם ימירו את האג"ח להמרה כבר עכשיו, ומעודדת את כל מחזיקי מניות הבכורה ואג"ח להמרה להמיר למניות רגילות

מבחינת בעלי אינטרסים, זה טוב מאוד למניות הרגילות שכל בעלי מניות הבכורה, האג"ח להמרה והממשל ממירים למניות רגילות.

אם בעבר הממשל האמריקאי יכול היה עכשיו להלאים ולחסל את בעלי המניות הרגילות (למרות שבמקרה הזה הוא יפגע באחזקה ענקית של בין טלל), ולהשאיר את בעלי מניות הבכורה ואג"ח, שזה כאן כל מיני קרנות ממשלתיות בעיקר מהמפרץ שהממשל חפץ ביקרם כיוון שהם מחזיקים השקעות גדולות מאוד בחברות אמריקאיות, אז עכשיו לאחר ההמרה לכולם יש מניות רגילות - ולכן אחרי ההמרה המצב של בעלי המניות הרגילות הוא הרבה יותר טוב מהבחינה שלא ניתן לחסל אותם או לדלל אותם מבלי לדלל ולפגוע בכל בעלי האינטרסים האלו.

מלבד העובדה שעכשיו הממשל עצמו מחזיק במניות רגילות, ואם הוא רוצה שמשלם המיסים ירוויח עליהם הוא ירצה שהם יעלו בערכם. (נכון כאן הוא יכול פשוט לדלל עוד את בעלי המניות הרגילות האחרים, אבל הפעם התוצאה תהיה גם פגיעה משמעותית בבעלי האינטרסים מהמפרץ כאמור)

עדיף להשקיע ב WFC. אבל למה המניה עולה?

שמתי רק כ 4% ב WFC והמניה לא מפסיקה לעלות. בסוף לא תהיה לי ברירה ואני אצטרך לקנות AXP (למרות שלדעתי WFC עדיפה).

אלי, האם קנית WFC? איזה אחוז מהתיק שמת שם? 

WFC עדיפה מעבר לכל ספק.

בכלל C יכול להיות שבסופו של דבר לא ישאר הרבה לבעלי המניות הרגילות, והיא מסוכנת מאוד. פשוט עשיתי את החישוב הזה כאן של ההון שאתה מקבל וראיתי מה יחס ההמרה של בעלי מניות הבכורה הפרטיים שיודעים מה הם עושים, וחשבתי ש- 1.5 דולר זה ממש זול מידי. לא נראה לי שהייתי קונה C במחיר שלה עכשיו. מסוכן מידי בכל מקרה ולא שווה את הסיכון.

לגבי WFC קניתי- פעם אחת קניתי ב- 15 ומכרתי ב- 20, וזה היה לפני שידעתי על הקניות המסיביות של ברקשיר בה והמחיר, פשוט ראיתי איזו אחזקה ענקית זו (אותו בסיס של AXP)

אח"כ קניתי שוב בקצת מתחת ל- 15 דולר, והוספתי עוד ב- 9 דולר בערך. היא מהווה 50% מהתיק שלי עכשיו, שזה המקסימום שאני אשים במניה אחת למרות שב- 9 דולר הייתי שם גם את כל התיק. עכשיו כשאני יודע על כל הקניות של ה- 6 מיליארד דולר, אני לא אמכור, אלא אם יווצר הפרש מספיק גדול בדיסקאונט מול COP או BNI (סיכוי שזה יווצר מול COP אם WFC תעלה ל- 20+ דולר), שהן המניות היחידות שאני מוכן לשים את האחוז המקסימלי לתיק, כי הן רכישות מעל 5 מיליארד דולר של ברקשיר ב- 5 שנים האחרונות.

בכלל, הכלל שלי זה להשקיע ברכישה של מעל מיליארד דולר של ברקשיר ב- 5 שנים האחרונות בלבד, כשכל מיליארד דולר זה 10% מהפורטפוליו שאני מוכן לשים, כשהגבול הוא 50%. WFC BNI COP הן היחידות מעל 5 מיליארד דולר. KFT השקיע 4 מיליארד.

בכל מקרה אם אתה רוצה להיות קצת יותר מאוזן ממני, לדעתי 20% מהתיק כמו שכתבת זה בסדר גמור.

 ב- 15 דולר זה עדיין דיסקאונט של 53% על המחיר הממוצע של ברקשיר ב- 5 שנים האחרונות, בסכום של 6 מיליארד דולר. רק COP בדיסקאונט גבוה יותר, של 56% בערך כרגע. אבל WFC גם לי נראית עדיפה מ- COP, כל עוד הן בערך באותו דיסקאונט.

לגבי AXP אני לא יודע מה הדיסקאונט. ברקשיר קנתה ב- 8 דולר, אבל זה היה ב- 1994-1995, וקצת ב- 1998, כלומר לפני 15 שנה...

הוא אמר שב- 10 דולר זו קניה מעולה. נראה לי שעד 15 דולר זו נותרת קניה טובה למדי, אולי אפילו עד 20. במחיר הזה הייתי קונה בטוח אם היה לי עוד כסף זמין.

סחטיין על ה 50%!

המניה עולה בעוד 12% עכשיו, ויש לי הרגשה שחלון ההזדמנויות נסגר.

לצערי לא הספקתי למכור עוד מניות בהונג-קונג. בכל מקרה המקסימום שהייתי מוכן למכור בהונג-קונג זה בערך 3%-4% מהמניות שלי. לא יותר כי גם שם המניות מאוד זולות. 

כן חלון ההזדמנויות מתחיל להיסגר, לפחות ברמה הזו (כלומר זה לא אומר שלא תראה רווח בקניה של WFC ב- 20 דולר, אבל פחות ויקח יותר זמן כנראה)

כרגע הדיסקאונט על WFC זה בערך 48%, ועל COP כ- 54%

אני מתחיל להעדיף את COP עכשיו. ההפרש בדיסקאונטים מתחיל להיות גדול.

אל תשכח שלמרות מה שבאפט אמר על COP, זו בכל זאת הרכישה, הכי גדולה שלו, ב- 5 שנים האחרונות בסך 7 מיליארד דולר... יותר מ- WFC אפילו.

עזוב אותך מההנחה על המחיר שבאפט קנה, סתכל על המכפילים.

שלושת המניות נסחרות במכפיל רווח 4~

WFC תרוויח בערך $4.5  - מחיר כיום $17 - מכפיל רווח  3.7

AXP תרוויח בערך $3-$3.6  -  מחיר כיום $14 - מכפיל רווח  4-4.5

COP תרוויח כ-7 עד 10 דולר (תלוי במחירי הנפט) - מחיר כיום 38 - מכפיל רווח 4-5

וולס עדיין נראית הכי זולה. אפילו אחרי הזינוק במחיר. 

אוקי. אבל קח בחשבון בכל מקרה של WFC צפויות עוד מחיקות, כלומר הפסדים שיקטינו עוד את ההון העצמי, אולי משמעותית.

ל- COP לא צפוי שום דבר כזה. למעשה אחרי שהיא מחקה את כל המוניטין שלה ברבעון 4 2008, ורשמה בזכות זה "הפסד" ענקי של 32 מיליארד דולר, מה שגרם למשקיעים כמובן לזרוק אותה למרות שהיא מייצרת 22 מיליארד דולר של מזומנים כל שנה, אין לה ממש מה למחוק. גם עם מחיר הנפט הנוכחי היא תמשיך לייצר מזומנים ורווחים.

אני גם חושב ש- WFC עדיפה כעקרון, אבל, ביחסי המחירים הנוכחיים זה נראה לי די לא בטוח מה עדיף מביניהן

אני חושב אגב שיותר חשוב להסתכל על תזמ"ז מאשר על הרווח-

ל- COP יש תזמז שנתי קבוע של בין 20-25 מיליארד דולר, במחיר הנוכחי שווי שוק 56 מיליארד דולר, זה פי 2.2-2.8 על התזמ"ז... לחברה בסדר גודל כזה זה סופר סופר זול

ל- WFC קצת קשה לי לפענח את התזמז. באפט אמר שיהיה לה תזמז של 40 מיליארד דולר, אבל זה יהיה עוד כמה שנים נגיד שנתיים שלוש, וכרגע צפויה לה תקופה קשה.  WFC נסחרת ב- 72 מיליארד דולר, שזה פי 1.8 מהתזמז שבאפט צופה לה, יותר זול גם במחיר הנוכחי. אבל זה יהיה רק עוד כמה שנים, וכרגע כנראה צפויות עוד מחיקות. ככה שזה לא ברור מה עדיף במחיר הזה