In a previous post, I wrote that the ratio between the total US market cap to the US GDP was trading at somewhat attractive levels. When the S&P500 was at 770, the ratio was near 60%,

 and since then the ratio has declined to 54%

Today I will discuss another metric that quantifies the value in buying the stock market as a whole. Although the value forum emphasizes individual companies, I believe that value investing in an index (when the index is cheap) is also worthwhile. Also, the educational benefits of understanding how to evaluate cheapness are great

The metric discussed here is the ratio between marketcap to inflation adjusted 10 year returns. Robert Schiller suggested this in one of his books. It is very similar to the traditional "earnings to price" ratio when computed over the entire market. But there are two important adjustments. First, because profits change drastically between the peak of the economic cycle (think 2007) and the bottom, Schiller takes the average of profits over a 10 year period. The reason he chooses 10 and not, say, 5 years, is that 10 years usually captures at least an entire economic cycle, while a shorter period may emphasize the bottom or top too much. And, of course, a shorter time period for averaging such as 10 years is better than a long one like 30 years, because after all the economy changes over time. The second adjustment is to correct past profits for inflation. In a country that has seen 400% inflation, I don't think I need to justify this

adjustement

.

Over time, this ratio often trades between 15 and 20, meaning that the average company is valued at 15-20 times its long term profitability. Of curse the market goes to positive and negative extremes. In 1929 it went slightly above 30, and in 2000 above 40. In terms of lows, in 1933 it was around 5; the ratio reached 8 in the early 1980s. Right now with the S&P trading around 700, the ratio is somewhat less than 12. This is a cheap price historically, but if we go to 8 again it could be cheaper.

גם אני אוהב "למדוד" את השוק מדי פעם באמצעות היחס הזה. לשילר יש נתונים וגרפים מפורסמים ברשת שמראים גם את היחס בהתאמה לריבית באותה תקופה לאורך השנים מאז 1870 אאל"ט.

כמה תוצאות באדיבות גוגל:

והכי חשובים:

http://www.econ.yale.edu/~shiller/

http://www.econ.yale.edu/~shiller/data/ie_data.xls

ראו תרשימים 1.3 ו 1.1

לפי הכתבות אגב שילר עדיין לא חושב שהשוק לא יכול לרדת עוד יותר.

כתבתי במקומות אחרים ואולי גם פה, התימחור הנמוך ביותר על פי PBV היה 0.4 בשנת 1932. אם נגיע למצב היום השוק יכול לרדת אם כך ל 160 בערך!

אני לא יודע אם השוק יעלה או ירד ואני לא מייעץ למישהו לעשות משהו אבל אני אישית קונה מניות.

הרעיון הוא לא רע, אבל יש לו נגיעה בצד הטכני, שמנתח את ההיסטוריה ומשליך אותה לעתיד.... דבר שקשה לי לקבל. אני חושב שהדבר היחיד שניתן לקחת מההיסטוריה זה שצמיחה תמיד ישנה ותמיד תהיה. מעבר לכך מה יהיה הכיון של שוק המניות או מתי הכל יהיה יותר זול על פי ההיסטוריה זה קצת בעיתי.

אם יש חברה לדוגמה URI שאני נורא אוהב שמציגה תזרים חיובי של כ-350 מיליון דולר ונסחרת ב-200 מיליון אז מה אכפת לי מרמת המחירים של המדדים....(כמובן שאין לראות במניה הזו כהמלצה)

ההערכות לאחרונה הפכו ליותר מידי הפסימיות והן זוכות לכותרות כאשר יש נבואות זעם.... בדיוק כמו אלו שזוכות לכותרות שיש אופוריה זוכרים את הנפט ב-150? מה היו הכותרות כל היום ? שהוא יגיע ל-200.... האם זה אומר משהו? אולי כן אולי לא.

כשמחשבים את המדדים, כל מניה משוקללת במדד ביחס לגודל החברה, כך שלמשל החלק היחסי של קוקה-קולה במדד ה S&P 500 יהיה יותר גדול מחלקה של פורד.

אולם כאשר מחשבים את מכפיל הרווח של הממדים, המניות לא משוקללות ביחס לגודלן של החברות, כך שהפסד של מיליראד דולר של קוקה-קולה ישוקלל באותו יחס כמו הפסד של מיליארד דולר בפורד.

כיוון שכיום רוב ההפסדים הגדולים הן בחברות הפיננסים והרכב שחלקן ב S&P 500 לא מאוד גדול, ה P\E המצוין של המדדים גבוה מאשר אם ה P/E היה משוקלל.

הנה כתבה בנושא:

www.tinyurl.com/awnyec

אכן עידו זה היה נושא בוער לפני זמן קצר שסיגל יצא בהצהרה הזו.

אני אישית חושב שהוא טועה לחלוטין ושהחישוב היום שמחבר את רווחי והפסדי כל החברות יחד ומחלק בחיבור סך כל הMARKET CAP הוא החישוב הנכון שכן הוא מתייחס ל S&P500 כאילו היה חברה אחת גדולה עם 500 חטיבות.

שינוי הנובע ממיצוע הPE בצורה משוקללת לפי השווי שוק מכניס עיוות יחסית לחישוב הזה שמייצג בעיניי את הרווחים יחסית לעלות של השוק.

כמובן שזה עניין סובייקטיבי אולם אני שמח שרוב העיתונאים והמשקיעים לא מצדדים ברעיון הזה של סיגל.

הוא נותן דוגמא במאמר שחברה XOM מרויחה X וחברה אחרת מפסידה X ובהנחה שמחיריהן של השתיים ושל שאר החברות בשוק  לא השתנו הוא אומר שזה לא הגיוני שיחס ה PE של השוק לא השתנה מכיוון שלXOM משקל הרבה יותר גדול במדד.

הוא שוכח שמחיר השוק (המונה) מנרמל את גודל החברה לטובת החישוב ומשום מה מציע להכניס אותו גם למכנה.

למי שלא זוכר מתמטיקה בסיסית חילוק וכפל באותו גורם מצתמצמים ומשאירים אותנו ללא ההשפעה של גודל השוק, ההיפך ממה שניסה סיגל להשיג.

פרופסור מבולבל?

אשמח לשמוע דעות אחרות נוספות.

בדיוק לפני יומיים קראתי על היחס הזה מאמר שטען שבמצבי קיצון גם התיקון נעשה בצורה קיצונית וטוען שבגלל שבמחזורים ממוצעים היחס עולה בממוצע ל 25 פעמים הרווחים ואילו במחזור הזה ראינו 40 (המאמר טען שאנחנו עדיין במחזור של בועת המניות) הוא צופה שהתיקון ימשיך הרבה מתחת למכפיל 12 ואולי אפילו נראה מכפיל 6.

השאלה האמיתית לדעתי היא כמה גרוע המחזור הזה וכמה זמן תקח ההתאוששות, ביל גרוס מפימקו לדוגמא צוטט לאחרונה כמי שמספיד את האקוויטי וטוען שלאור הצמיחה החלשה שהוא צופה בעתיד הנראה לעין אין סיבה להשקיע בשוק המניות. לאור התשואות שיש עכשיו בשוק האג"ח בדירוג השקעה קשה לי לא להסכים איתו מלבד העובדה שאני גם רוצה להגן על השקעותי מאינפלציה (זה למרות שבמידה ומדובר באינפלציה גבוהה במקצת מהממוצע הספרד של אג"ח חברות בהחלט מספק כרית יפה).

צטט: משה נקש 2009-03-03 20:04:39

 היי משה, אני מתנצל.

רציתי ללחוץ על תגובה לדיון ונתתי לך בטעות כוכב אדום.

צטט: idoke 2009-03-03 23:12:44

כשמחשבים את המדדים, כל מניה משוקללת במדד ביחס לגודל החברה, כך שלמשל החלק היחסי של קוקה-קולה במדד ה S&P 500 יהיה יותר גדול מחלקה של פורד.

אולם כאשר מחשבים את מכפיל הרווח של הממדים, המניות לא משוקללות ביחס לגודלן של החברות, כך שהפסד של מיליראד דולר של קוקה-קולה ישוקלל באותו יחס כמו הפסד של מיליארד דולר בפורד.

 

כיוון שכיום רוב ההפסדים הגדולים הן בחברות הפיננסים והרכב שחלקן ב S&P 500 לא מאוד גדול, ה PE המצוין של המדדים גבוה מאשר אם ה P/E היה משוקלל.

 

הנה כתבה בנושא:

 

www.tinyurl.com/awnyec

ניתן לקחת מדד כמו ה-S&P500 לפרק את המניות שבו לענפים כגון פיננסים, צריכה, נדל"ן וכו' ובכל אחד מן הענפים לעשות את החישוב הזה ולהשוות לעבר. לאחר מכן ניתן לעשות שקלול של כל הענפים ביחד ולראות את השינוי האמיתי ואת התמחור של כל ענף בתקופות טובות וברעות. כמו כן ניתן להוציא ענף מסוים בעיתי (פיננסים) מהחישוב ולראות את רמות המכפילים האמיתית.

הרי אם ננתח חברות באופן ספציפי נגלה שרמות המחירים מאוד נמוכות והבנקים הם אלו שהופכים את התמונה לעגומה.

צטט: משה נקש 2009-03-03 23:51:57

אכן עידו זה היה נושא בוער לפני זמן קצר שסיגל יצא בהצהרה הזו.

אני אישית חושב שהוא טועה לחלוטין ושהחישוב היום שמחבר את רווחי והפסדי כל החברות יחד ומחלק בחיבור סך כל הMARKET CAP הוא החישוב הנכון שכן הוא מתייחס ל S&P500 כאילו היה חברה אחת גדולה עם 500 חטיבות.

 

 זאתי בדיוק הבעיה בטיעון הזה. נניח שה S&P 500 היא חברה אחת עם 500 חטיבות, או בוא נעשה זאת יותר פשוט - נניח שיש רק שתי חטיבות. חטיבה אחת רווחית המציגה רווח של מאה מיליון דולר בשנה. החטיבה השניה מפסידה 99 מיליון בשנה. נניח ששווי השוק של החברה הוא 100 מיליון. לכאורה היא מאוד יקרה, כיוון שמכפיל הרווח שלה הוא 100.

אבל תסכים איתי ששווי שוק זה זול מאוד. החברה יכולה לסגור מחר בבוקר את החטיבה שמפסידה, ופתאום מכפיל הרווח ייהפך ל-1. כלומר לפי הטיעון שלך ישנן חברות שהערך שלהן הוא שלילי, וזאת טענה לא נכונה. הערך הכי נמוך שניתן לתת לחברה הוא אפס ולא פחות.

 

שינוי הנובע ממיצוע הPE בצורה משוקללת לפי השווי שוק מכניס עיוות יחסית לחישוב הזה שמייצג בעיניי את הרווחים יחסית לעלות של השוק.

כמובן שזה עניין סובייקטיבי אולם אני שמח שרוב העיתונאים והמשקיעים לא מצדדים ברעיון הזה של סיגל.

 

הוא נותן דוגמא במאמר שחברה XOM מרויחה X וחברה אחרת מפסידה X ובהנחה שמחיריהן של השתיים ושל שאר החברות בשוק  לא השתנו הוא אומר שזה לא הגיוני שיחס ה PE של השוק לא השתנה מכיוון שלXOM משקל הרבה יותר גדול במדד.

הוא שוכח שמחיר השוק (המונה) מנרמל את גודל החברה לטובת החישוב ומשום מה מציע להכניס אותו גם למכנה.

למי שלא זוכר מתמטיקה בסיסית חילוק וכפל באותו גורם מצתמצמים ומשאירים אותנו ללא ההשפעה של גודל השוק, ההיפך ממה שניסה סיגל להשיג.

פרופסור מבולבל?

אשמח לשמוע דעות אחרות נוספות.

 

תסתכל על זה כך - כשאתה משקיע ב S&P 500 סכום מסוים - נניח 100 דולר - אז נגיד שחמש דולר מתוכם הולכים ל XOM, ו10 סנט הולכים לחברה X, איזה חברה תעניין אותך יותר? ברור שהאינטרס שלך ב XOM הוא יותר גדול. הרי גם אם חברה X תפשוט את הרגל, זה לא כל כך יעניין אותך.

בוא נקצין את הדוגמא כדי שתבין. נניח שאתה משקיע באופן פרטי מיליון דולר ב XOM, ואילו בחברה X אתה משקיע דולר אחד. אם XOM תפסיד מיליארד דולר, כמובן שהדבר יהיה משמעותי, אולם חברה X יכולה להפסיד כמה שהיא רוצה, אפילו אם היא תפשוט את הרגל, זה לא ממש ישפיע על מצבך הכלכלי.

צטט: איתמר פרחי 2009-03-04 03:12:05

בדיוק לפני יומיים קראתי על היחס הזה מאמר שטען שבמצבי קיצון גם התיקון נעשה בצורה קיצונית וטוען שבגלל שבמחזורים ממוצעים היחס עולה בממוצע ל 25 פעמים הרווחים ואילו במחזור הזה ראינו 40 (המאמר טען שאנחנו עדיין במחזור של בועת המניות) הוא צופה שהתיקון ימשיך הרבה מתחת למכפיל 12 ואולי אפילו נראה מכפיל 6.

 

השאלה האמיתית לדעתי היא כמה גרוע המחזור הזה וכמה זמן תקח ההתאוששות, ביל גרוס מפימקו לדוגמא צוטט לאחרונה כמי שמספיק את האקוויטי וטוען שלאור הצמיחה החלשה שהוא צופה בעתיד הנראה לעין אין סיבה להשקיע בשוק המניות. לאור התשואות שיש עכשיו בשוק האג"ח בדירוג השקעה קשה לי לא להסכים איתו מלבד העובדה שאני גם רוצה להגן על השקעותי מאינפלציה (זה למרות שבמידה ומדובר באינפלציה גבוהה במקצת מהממוצע הספרד של אג"ח חברות בהחלט מספק כרית יפה).

בהחלט יכול להיות שנראה מכפילים נמוכים מאוד על המדדים. למרות שהמכפילים היום נמוכים, הם כבר ידעו ימים גרועים יותר בעבר. בהונג-קונג מכפיל הרווח של ההנג-סנג הוא בערך 7, כאשר רק לפני שנה וחצי הוא היה גבוה מעשרים.

למרות שההיסטוריה מראה שהשוק אוהב להגיב בקיצוניות, כלומר הוא אוהב לקחת את המכפילים לרמות מאוד גבוהות ואז לרמות מאוד נמוכות, אני לא הייתי בונה על כך. המחירים היום מספיק זולים בכדי לקנות מניות, אם תחכה למחירים זולים יותר, אולי אם לעולם לא יגיעו.

ישנן שתי סיבות עיקריות בגללן הייתי נזהר מלחכות למכפיל חד ספרתי ב S&P 500:

- חוק המספרים הקטנים - מאז הקמת הבורסות בעולם, כמה נפילות גדולות היו? אולי 4 אולי 5? לא הייתי מבסס על כך סטטיסטיקה.

- אני חושב שבניגוד למפולות גדולות אחרות, הפעם הריבית הרבה יותר נמוכה. בשפל של שנות ה-80 למשל, הריבית הייתה דו-ספרתית. כלומר אז היו אלטרנטיבות לכסף. היום הריבית מאוד נמוכה ואין הרבה אלטרנטיבות להשקעת הכסף.

חוץ מזה אם אתה רוצה להשקיע בשוק עם מכפיל חד ספרתי, תשקיע בהונג-קונג :)

אני תוהה- למה אנחנו מנסים למדוד את בשוק לפי מכפילי רווח? ולמה לפי יחס קפיטליזציה ל- GDP?

אין חוק שקובע ששוק צריך להיסחר ביחס של 20 לרווח נקי ממוצע של חברות, או ביחס קפיטליזציה מסוים. כמו שראינו הרי יחס הקפיטליזציה ל- GDP עלה לאורך השנים פשוט בגלל שיותר חברות ביצעו הנפקות בבורסה כי היה יותר כסף זמין להשקעה.

יש שוקים שנסחרים לאורך הרבה שנים במכפילי רווח נמוכים, יש שווקים שסך הקפיטליזציה בהם נגיד כמו ישראל ואירופה כמו שדרור כתב הוא במצב התקין 50%.

לדעתי- צריך למדוד משהו אחר לחלוטין- בסופו של דבר מה שקובע את המחירים בשוק זה פשוט היצע וביקוש למניות. נכון שההיצע וביקוש הזה נגזר ממכפילי רווח ונתוני חברות, וזו ההצדקה למשקיע פרטי קטן (בלי יכולת להפוך את החברות האלו לפרטיות) לרכוש את החברות האלו. אבל, מה שקובע מחירי מניות זה היצע וביקוש

היצע וביקוש למניות נגזר לדעתי משני דברים-

 1. כמות הכסף הקיימת בשוק

2. כמות כסף יחסית (מתוך הכמות כסף שקיימת בשוק) שאנשים מכניסים בקיזוז מוציאים לשוק. כלומר הנטו שזורם לשוק (חיובי או שלילי) חלקי כמות הכסף הקיימת בשוק

מישהו יודע כמה דולרים קיימים היום? כולל בצורתם הדיגיטלית, מודפסת ובכל צורה. כמה דולרים יש היום במסחר?

אני חושב שלכן הסיבה השוק נופל היא פשוטה-

1. כמות הכסף הקיימת בשוק היום הולכת וקטנה- בגלל התמוטטות האשראי מהבנקים, סך זרימת הכסף מבנקים היא שלילית, ותמשיך להיות שלילית לאורך הרבה זמן - ומכאן שכמות הדולרים הקיימת תמשיך לקטון (הדפסת הדולרים ע"י הממשל מנסה לסתור את התופעה)

2. מעבר לזה הסנטימט של המשקיעים שלילי ונראה לי שכמות הכסף שנמצאת בבורסה, מתוך סך כמות הכסף הקיימת, הולך וקטן (כלומר כמות הכסף בבורסה קטנה אפילו יותר מהר מכמות הכסף העומדת שגם היא קטנה).

לדעתי אם רוצים לנסות לחזות מה יקרה לרמות המחירים בבורסה, וזה להבדיל ממידת ה"אטרקטיביות" שלהם שממש לא חייבת להיות קשורה ישירות למידת ההיצע וביקוש שיהיה להם, צריך למדוד-

1. כמות כסף קיימת בכל רבעון והשינוי שלה- כל עוד השינוי שלילי כמו עכשיו הבורסה תמשיך לרדת. כלומר כל עוד יש התכווצות אשראי הבורסה תמשיך לרדת

2. סנטימנט המשקיעים- סך כמות הכסף בבורסה מול סך כמות הכסף הקיימת (שגם היא כאמור משתנה)

אם מישהו יודע מה סך כמות הדולרים העומדת היום מול נגיד לפני שנה זה יהיה מעניין

צטט: idoke 2009-03-04 11:00:3

אבל תסכים איתי ששווי שוק זה זול מאוד. החברה יכולה לסגור מחר בבוקר את החטיבה שמפסידה, ופתאום מכפיל הרווח ייהפך ל-1. כלומר לפי הטיעון שלך ישנן חברות שהערך שלהן הוא שלילי, וזאת טענה לא נכונה. הערך הכי נמוך שניתן לתת לחברה הוא אפס ולא פחות.

 

אני מבין את הנקודה שלך על העיוות שחברות מפסידות יוצרות והוא פתיר ברמה של חישוב לפי דיבידנדים ולא רווחים. זהו חיסרון של השיטה המקובלת היום אני מודה.

 

תסתכל על זה כך - כשאתה משקיע ב S&P 500 סכום מסוים - נניח 100 דולר - אז נגיד שחמש דולר מתוכם הולכים ל XOM, ו10 סנט הולכים לחברה X, איזה חברה תעניין אותך יותר? ברור שהאינטרס שלך ב XOM הוא יותר גדול. הרי גם אם חברה X תפשוט את הרגל, זה לא כל כך יעניין אותך.

בוא נקצין את הדוגמא כדי שתבין. נניח שאתה משקיע באופן פרטי מיליון דולר ב XOM, ואילו בחברה X אתה משקיע דולר אחד. אם XOM תפסיד מיליארד דולר, כמובן שהדבר יהיה משמעותי, אולם חברה X יכולה להפסיד כמה שהיא רוצה, אפילו אם היא תפשוט את הרגל, זה לא ממש ישפיע על מצבך הכלכלי.

 

 

 אני טוען שהנירמול אותו אתה מחפש קורה כבר מעצם העובדה שנשתמש בשווי שוק במונה ואותו נחלק לרווחים המצרפיים (והלא מנורמלים).

ודוגמא הממחיש את העניין נניח שיש לנו שתי חברות בשווי 90M$ ו10M$ ששתיהן מרויחות 9M$ ו 0.5M$ בהתאמה כלומר מכפילים של 10 לגדולה ו20 לקטנה.

כלומר לגדולה מכפיל 10 ולקטנה מכפיל 20.

החישוב המצרפי (לא סיגל) ייתן מכפיל שוק של 100/9.5 = 10.53~.

החישוב על פי סיגל ייתן  מכפיל  12.2 לפי 

100

/

(0.9*9 + 0.1*0.5)

= 

100

/

8.15

=

12.26

בשני המקרים התוצאה קרובה מאד לחברה בעלת המשקל הגדול שלה מכפיל 10 (טעיתי שכתבתי שהנירמול מצטמצם, הוא לא).

צטט: idoke 2009-03-04 11:22:44

חוץ מזה אם אתה רוצה להשקיע בשוק עם מכפיל חד ספרתי, תשקיע בהונג-קונג :)

 

 אם אני מקבל 8-10% על אגח בדירוג השקעה למה לי להשקיע בכלל במניות ?